中泰证券-山西焦化-600740-焦炭业务盈利显著提升，煤焦联姻未来可期-180419

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        投资要点
        公司披露2017  年度报告：实现营业收入59.95  亿元（+48%），归属于上市公司股东净利润9192  万元（+108%），其中Q1、Q2、Q3、Q4  分别为1299、690、3209、3994  万元，由于下半年焦炭价格数轮提涨致使公司下半年净利润远高于上半年，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为1.03  亿元（+254.3%），每股收益为0.12  元/股（+107.8%），加权平均ROE  为4.41%（+2.22pct）。
        受环保限产影响，焦炭产销量下滑。报告期内，公司第一大收入来源焦炭产销量分别为2800  万吨、2829  万吨，均同比下降16%。造成产销量下滑的主要原因首先是2017  年1  月18  日至3  月15  日临汾市政府规定19:30至24:00  不得装煤和出焦以及焦炉限负荷达30%导致公司一季度焦炭产销量大幅下滑。其次是公司2017  年12  月按照临汾市政府要求自2017  年11月26  日至2018  年3  月31  日将焦炉结焦时间延长至30  个小时，导致焦炭产量减少9  万吨。
        焦炭价格下半年数轮提涨，焦炭业务盈利能力显著提升。2017  年下半年双焦价格均不断上涨，公司报告期内吨焦价格1510  元/吨（+78%）和吨煤成本1316  元/吨（+77%）均上涨明显。但焦炭上涨幅度较焦煤更大，双焦价差总体看呈现扩大趋势，报告期内公司实现吨焦毛利194  元/吨，总毛利5.49  亿元，同比上涨52%，焦化业务盈利能力显著提升。
        受煤价上升影响，煤化工业务小幅亏损。报告期内，公司第二大收入来源（收入占比28%）煤化工业务营业收入为1687  万元（+45.7%）、营业成本1692万元（+62.3%），出现小幅亏损。主要是由于煤价上涨导致煤化工产品生产成本显著上升，与此同时，受盈利能力下降影响，公司主要煤化工产品产销量均出现不同程度下滑，如甲醇产量分别下滑27%、炭黑销量下滑2%。
        收购中煤华晋49%股份，优质资产贡献利润可观。2018  年初，公司以48.92亿元的价格购买山焦集团所持有的中煤华晋49%的股权获证监会批准。中煤华晋2017  年营业收入达到78.99  亿元，净利润和归母净利润分别达到31.93  亿元和25.62  亿元。本次收购后，公司每年利润将主要由中煤华晋贡献。此外，本次收购后公司资产负债率将从76.29%下降至51.22%，公司总资产和净资产均大幅增加，企业的负债水平大幅下降，低于省属国企平均资产负债率水平。在煤炭行业资产负债率仍在68%高位的大背景，此次收购有助于公司更好更快地走出行业困局。
        盈利预测与估值：2018  年环保继续高压，焦炭价格预计仍将维持在高位，公司焦炭业务盈利能力能够得到保障。此外，2018  年中煤华晋预计将贡献公司大部分利润，公司盈利能力将得到显著提升。我们预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为15/16/16.8  亿元，折合EPS  分别是1.05/1.12/1.17  元/股，当前10.58  元股价，对应PE  分别为10.1/9.5/9.0倍，给与公司“增持”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。