中银国际-五粮液-000858-定增终于完成，再无后顾之忧-180419

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        五粮液公布非公开发行情况报告暨上市公告书。
        支撑评级的要点
        定增完成之后，预计员工和经销商积极性将显著提升。2015  年五粮液10月31  日公布了非公开发行股票预案，经过2  年多漫长的等待，终于圆满落地。根据公告，本次非公开发行股票数量为8,564  万股，发行价格21.64元/股，其中员工持股计划认购金额5.1  亿，公司现任董事、监事、高级管理人员合计出资3,793  万元，经销商认购4.2  亿。定增完成后，员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起，特别是认购数额较大的公司高管、中层干部，参加认购的大商同时具备五粮液经销商和股东的双重身份，预计积极性都将显著增强，能够更好地做好市场秩序。
        我们判断后续改革将进一步推进，包括：（1）激励机制继续完善。18  年公司计划重点加强营销考核，构建薪酬体系，把优秀的全国营销人才吸引到五粮液营销体系中，子公司的混改也有望看到突破。（2）公司内部运营成本有较大节约空间，国改完成后，公司业绩释放动力加强，预计系列酒盈利能力可显著提升。
        18  年1  季度五粮液季报大概率高增长。（1）根据终端调研判断，1-2  月份五粮液实际发货量增幅较大，经销商平均执行了30%的计划，虽然3月控货挺价，但高增长已成定局，1  季度发货量有望高于6,000  吨。部分五粮液大商反馈增速不快，主要由于新增了很多小商，17  年五粮液专卖店新增了400  多家，原有大商的市场被分流。（2）2018  年是新领导上任的第一个完整年度，业绩释放动力强。（3）虽然1Q17  消费税基数偏低，不过1Q18  可通过提升毛利率、降低期间费用率，来抵消消费税的影响。（4）根据四川省国有企业经济效益月度快报，2018  年1-2  月五粮液集团利润总额接近34  亿元，增54.9%。
        展望未来2  年，五粮液经营周期继续向上。17  年3  月上台的新董事长锐意进取，持续推进内部改革。过去2  年普五价格持续上涨，经销商信心增强，顺价背景下渠道正处于扩张期，增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作，推动大商体系向中小经销商转型，有助于激发渠道动力，并降低管控的难度。综合考虑以上几点，五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。
        评级面临的主要风险
        消费税对季度业绩的影响超预期。
        估值
        预计17-18  年EPS  为2.45、3.38  元（最新股本），同比增40%、38%。当前估值处于低位，18  年PE  20  倍左右。维持买入评级。