华泰证券-中牧股份-600195-业绩超预期，18年成长更上层楼-180420

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        17  年净利润同比增长19.57%，  高于我们预期
        公司公布17  年年报，公司实现营业收入40.70  亿元，同比增长2.41%，实现归属母公司股东净利润4.00  亿元，同比增长19.57%，其中，金达威相关（减持、权益）贡献2.1  亿元（去年同期贡献1.5  亿元）；单季度看，公司第四季度公司实现营业收入14.50  亿元，同比增长18.21%，实现归属母公司股东净利润1.37  亿元，同比增长14.37%。2017  年公司整体经营业绩高于我们预期，继续给予“买入”评级。
        高端产品销售节节攀升，投资收益对冲招调影响
        2017  年公司生物制品实现收入11.74  亿元，yoy-9.96%，我们认为与口蹄疫招标和招标政策调整有关，两项分别对生物制品收入形成0.3  亿元左右和1  亿元左右的减项。市场化产品方面，公司口蹄疫高端苗进入国内大型养殖集团，收入同比增长55.71%，达到1.37  亿元，首次产生亿元级市场化产品。全年盈利同比增长19.57%，主要受金达威相关收益影响，剔除金达威因素，盈利同比增长5%左右。此外，公司生物制品毛利率同比减少2个百分点，我们认为主要是招标调整导致相关产品销售下滑，同时技改后口蹄疫产能未完全释放所致（蓝耳毛利率84%，口蹄疫苗整体58%）。
        协同发展，化药、饲料稳步前行
        除生物制品，公司还涉足兽药、饲料业务，1）化药，17  年实现收入8.46亿元，yoy+13.80%。我们认为主要是由于在行业规范化前提下，公司产品、营销并举，延伸产品线，增加附加值，提升产品装备和工艺技术水平。报告期内，化药毛利率同比提升1.63  个百分点。2）饲料，17  年公司实现收入9.83  亿元，yoy+22.71%。我们认为主要是公司在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时，加快建立猪料产品销售队伍，拓展猪料市场，取得一定成效。报告期内，公司全价、浓缩和预混料销量9.6  万吨，同比增长8.2%，多维饲料销量7600  多吨，同比增长17%。
        赛道切换，继续给予“买入”评级
        公司经营由“改善”变道“成长”，1）渠道，公司成立了20  多人组成的口蹄疫市场苗营销团队，其集团客户战绩卓著，未来公司将着手打造市场化渠道。2）品类梯队，除现有的口蹄疫系列疫苗，猪口蹄疫O、A  二价苗也已进入注册阶段，后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2  型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善，我们上调公司2018-19  年EPS  至1.13、1.36  元（前值1.01、1.28  元），同时预计20  年EPS  为1.64  元。考虑行业27倍PE  水平及未来三年公司稳健的成长潜力，给予公司18  年22~27  倍PE，目标价24.86~30.51  元（前值25.25~30.30  元），继续给予“买入”评级。
        风险提示：渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。