中泰证券-昆仑万维-300418-闲徕及自研游戏带动毛利率提升-180420

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        投资要点
        事件：昆仑万维发布2017  年年报，报告期内实现营业总收入34.36  亿，同比增长41.73%，归母净利润9.99  亿，同比增长87.90%，扣非后归母净利润9.89  亿，同比增长87.78%，EPS  为0.89  元/股。Q4  单季度实现营业收入7.64亿，同比增长31.66%，环比下滑18.29%，归母净利润4.23  亿，同比增长994.4%，环比增长120.31%，扣非后归母净利润为4.6  亿。
        业绩符合预期，游戏业务、社交网络业务毛利率大幅提升。公司2017  年报对于主营业务数据统计口径进行了变更，分为4  项收入：1）游戏收入；2）社交网络收入；3）网络广告收入；4）其他收入：
        游戏业务：收入为15.65  亿，同比下降20%，但整体毛利率为61.5%，较2016  年提升12.54  个百分点，我们认为收入同比下降的主要原因在于公司收缩了部分代理游戏业务，同时新产品上线的速度略低于预期。毛利率水平的提升主要原因在于公司扩大自研游戏收入占比，研运一体化。2017  年贡献收入的游戏主要包括《神魔圣域》（全年充值流水5.6  亿）、《Seal  希望：新世界》等。
        社交网络业务：收入为16.44  亿，同比增长960.86%，毛利率为95.45%，较2016  年提升61  个百分点，我们认为社交网络收入以及毛利率大幅提升的主要原因是在于闲徕（持股占比51%）2017  年2  月开始的并表以及Grindr（目前为全资子公司）的稳定增长。闲徕自购买日起实现收入13.8  亿，净利润8.12  亿，净利率达到58.8%，Grindr全年也实现4.43  亿收入，同比增长54.9%，净利润0.62  亿，同比增长72.2%。
        网络广告收入：收入为2.1  亿，同比下滑27.62%，毛利率为92.2%，较2016  年提升6  个百分点，我们预计收入下滑的主要原因在于软件应用商店收入的萎缩。
        销售费用与管理费用由于闲徕并表影响大幅提升。公司2017  年销售费用开支为9.54  亿，同比增长49.3%，其中市场及推广费用占比达50%，为4.77  亿，较2016  年同比增长109.58%，Q4  单季度销售费用达3.13  亿，环比增长22.7%。管理费用为6.67  亿，同比增长50.33%，其中职工薪酬一项占比达66.6%，较2016  年同比增长125.9%，Q4  单季度管理费用为2.17  亿，环比增长30.72%。财务费用方面2017  年为0.96  亿，较2016  年大幅提升，同比增长75.13%。
        投资收益贡献较大，全年确认投资净收益4.44  亿。公司2017  年出售Qud  ian部分股权，退出投资基金GX  Music  Limited共计获得投资收益为4.92亿。Q4单季度确认4.23亿投资收益。  
        2018年游戏项目储备丰富，Opera商业化有望贡献较大收益。公司目前在研手游项目包括《洛奇》（计划2018年5月封测）、《偷星九月天》（计划2018年Q2封测）、《BLEACH境?界-魂之觉醒》（处于预约测试阶段）、《ProjectP》（大型古典风格MMORPG手游）。《Seal  希望：新世界》已经于2017年7月在台港澳地区公测，下半年分别登陆东南亚、韩国、日本、北美、南美等国家地区，取得不俗成绩。
        Opera方面，2018年Opera  AS移动端浏览器信息流广告业务有望实现较大增长。Opera  AS主营业务为PC端及Android移动端浏览器业务，全球拥有3.5亿月活跃用户，盈利模式主要以导航、搜索引擎分成、软件预装、信息流广告变现为主，是集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用，2018、2019、2020三年承诺利润分别不低于42,351,731美元、55,057,250美元、71,574,425美元，预计将增厚公司利润分别为1.28亿元、1.66亿元、2.16亿元。  
        昆仑万维以"打造海外领先的社交媒体和内容平台"为发展战略，明确以国际市场为背景、平台流量为核心，内容创新为导向、人工智能为引擎。依托海外品牌、平台规模、变现能力、研发实力等核心优势，明确将主业聚焦在移动游戏平台（昆仑游戏）、休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）、社交平台（grindr）、新闻资讯平台（OperaNews）四大板块。  
        盈利预测和估值：预计公司2018/2019年实现营收分别为51.48/58.41亿元，归母净利润分别为15.38/18.69亿元，对应EPS为1.34/1.62元，当前股价对应2018、2019  PE为17/14倍。我们认为公司游戏研运一体化带动毛利率迅速回升，闲徕棋牌业务市场规模不断扩大，同时Opera商业化有望获得价值重估，加之投资板块增值空间较大，继续维持"买入"评级。  
        风险提示：1）地方棋牌经营政策监管风险；2）对外投资标的减值风险。