国泰君安-汽车及零部件行业：放宽外资持股限制在短期内出现重大变化的可能性较小-180419

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        当前放宽外资持股比例上限给外国品牌带来了一个很大的疑问  –  单打独斗能实现利润最大化吗？毫无疑问，合资企业在中国取得了巨大成就，从过去几十年汽车行业的增长中受益匪浅：2001  年至2010  年，汽车行业的年复合增长率达到25.4%，2011  年至2016  年也在政府一定程度的支持下录得显著增长，尤其是2013  年和2016  年。但是，我们认为前路并不平坦。在此我们对市场规模和中国汽车市场的发展进行了分析。
        现阶段在中国市场取得成功并非易事。合资品牌的成功主要归功于其品质和技术的提升，德国/日本/韩国品牌至今一直很受欢迎。但是，我们认为合资品牌的中国合资方也是成功的一部分。这是因为外方管理者可能无法理解的隐性方面。因此，与中方合资使他们能够为中国市场打造最好，最适合的产品。最常见的形式是推出更长的轴距。参照国际市场，日本拥有开放程度最高的汽车市场，其对进口车没有关税，对外国企业也没有限制。然而市场上仍然充斥着本土品牌（2017  年销售排名前9  名均为日本品牌），我们认为主要原因在于量身打造更适合当地市场产品的能力更强。中国的例子是通用凯迪拉克，中国是其最大的市场，比美国市场更大。高管还表明，他们认为没有中国合资方上汽集团，通用汽车就不会取得如此成就。同时，日产和本田也并无计划改变或重新谈判新的资本结构。这意味着合资品牌仍然对这一利好持怀疑态度，目前没有明确的决定。
        汽车市场瞬息万变，我们认为未来将会有更多风险。展望未来，我们预计中国汽车行业正从“高速增长”向“稳定增长”转变，汽车销量增长速度下降。自主品牌继续往高端走，而中高档  /  豪华的合资品牌试图降价促销。竞争正在加剧，销售与以前年度背离的情况将在未来持续。某些合资品牌饱受激烈竞争的困扰，韩国和法国品牌在2017  年都创下最差年份的纪录，主要原因是其对消费者偏好的反应迟钝导致产品竞争力削弱。未来几年，随着燃油消耗的规管以及新能源汽车标准的收紧，“双积分”计划将于明年全面实施，行业的变化将比以往任何时候都快。
        保守可能是更好的未来策略。推出具有竞争力的新能源汽车是当前最重要的事宜，由于时间紧张，可见大多数品牌去年并未达到新能源汽车积分要求，2017  年99  家公司中有44  家积分为零。另一方面，盈利能力将成为新能源汽车领域另一个关键问题，以及不达标将会带来高昂的合规成本，不仅是财务方面，而且还有停产的风险。若与本地企业合作，有利于直接获得其额外的油耗积分或新能源积分。如若单打独斗，外国品牌需要单独承受合规成本。此外，不断降低的补贴将对盈利带来巨大挑战，我们认为更应该全力关注的是打造能够取得补贴最多的车型，而非重新谈判合资安排。因此，我们认为尽管与中方合资虽然会降低利润份额，但具有战略意义。
        为下一个增长周期做准备已投入巨大成本。在过去的两年中，包括合资企业在内的厂商加快了对新能源汽车的投资，制定了新能源汽车产品时间表。因此很多计划已经处于进行时，单飞成本巨大，并且会推迟进程，而合资品牌本可避免。中国是全球最大的新能源汽车市场，尽管利润丰厚，但进入新能源汽车市场的风险依然存在。我们认同目前市场上公司之间合作是最好策略，中方伙伴在本土更具备生产和运营方面的优势。因此，我们看不到外国品牌单飞的强烈动机。这也可以参照中国改革开放伊始，大多数股权结构并不是目前的50:50  比例，而是中国合资方持有更大份额，因为外国品牌并不乐意在全新的市场承担过多的风险。因此，在时间和成本之间进行权衡，我们认为目前外国品牌单飞为时尚早。
        行业看法：市场再次出现负面反应，华晨汽车（01114  HK）、北京汽车（01958  HK）和广州汽车（02238  HK）领跌，过去一个月分别下跌32.7%/  26.2%/  27.2%。对行业的影响表面看似很大，但考虑到中国汽车市场的发展和当前的行业格局，汽车市场短期大幅调整的可能性不大。因此，我们认为市场对股权结构的放宽反应过度。我们认为当下的情况对纯自主品牌有利，然而我们仍维持对华晨汽车和广州汽车“买入”的投资评级。首选股票仍为吉利汽车（00175  HK），投资评级为“买入”，目标价为32.10港元，未来几年领克品牌增长可期。