天风证券-奈飞-NFLX.US-18Q1点评：用户营收超预期，捆绑促销+海外本土化初见成效，上调TP至330美元，维持“持有”-180419

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        营收、用户增长再超预期，美股第二日收涨9.19%
        Netflix  2018Q1  GAAP  EPS  为  0.64  美元，与华尔街预期一致；营收37.0  亿美元，同比增40%，略高于预期的36.9  亿美元。由于用户远超预期，发布业绩后美股盘后涨超5%且第二天白天收涨超9%。公司Q1  整体付费用户增长826  万，高于指引的785  万，对比去年同期的530  万，付费用户总数同比增26%至1.19  亿，ASP  上涨14%。其中北美付费用户增长228  万，对比去年同期219  万，用户数同比增12%至5509  万；国际付费用户增长599万，对比去年同期380  万，用户数同比增42%至6382  万。本季度总用户数增长741  万，也大超华尔街预期的650  万和指引635  万。经营利润率为12.1%，一年来首次超过10%。用户数量增长也得益于新剧《去他的世界》、《副本》以及漫威合作打造的《杰西卡琼斯》、《同妻俱乐部》、《小镇滋味》以及《波特莱尔的冒险》等回归续集的热播。
        Netflix  18Q2  指引：总用户增长620  万，对比去年的520  万；其中北美用户增长120  万，国际用户增长500  万。目标营业利润率11.9%，同比增7.3%。
        合作有线电视商家捆绑促销，海外市场本土化进程开启但仍面临强敌
        公司联合有线电视商家进行捆绑促销，在其package  里提供Netflix  服务，帮助其即使在Q4  将服务价格提高了10%的情况下，整体付费用户仍然同比大增26%。公司未来将延续该策略，并将MVPD  纳入合作范围。公司目前已与比利时有线电视商Proximus、法国的SFR  Altice  以及美国的T-Mobile展开合作，近期与美国的Comcast  合作推出的促销刚刚开始，与Sky  的促销将在今年晚些时候开始供应。此外，公司在海外地区本土化的进程开启，帮助国际付费用户同比增长42%。奈飞开始制作符合当地审美文化的非英语剧集，如O  Mecanismo  在巴西获得观众喜爱，西班牙语剧集La  Casa  dePapel  也广受好评。
        但我们认为促销活动并不能解决美国OTT  市场临近天花板的根本问题，并且未来用户能否真正留存也需要时间验证。公司在美国本地竞争日益加剧，前有上升势头迅猛的YouTube、亚马逊Video、Hulu  和苹果的虎视眈眈，后有迪士尼的强势进军。而在海外市场仍面临包括亚马逊、苹果、谷歌YouTube  等巨头的竞争，还需突破如iFlix  和Hooq  等拥有牢固根基的本地内容商。据Bloomberg，苹果3  月刚收购被誉为“杂志届的Netflix”的电子杂志Texture，近日就计划将其与Apple  News  融合在明年推出“高级订阅”服务，可见苹果在内容领域也已开始摩拳擦掌。
        资金持续投入原创内容，授权内容能否持续存风险
        公司的原创内容需要持续投入大量资金以充实产品管线。公司预计2018年自由现金流-30  至-40  亿美元，并且将在未来几年内持续为负。为满足全球观众的多样口味，公司计划2018  年内容成本投入75-80  亿美元，对比17  年的60  亿美元，我们预计19-  20  年还将投入更多。另外公司过于依赖授权电视节目，17  年约80%的流量来自授权节目。未来授权协议能否达成以及18  年底Disney  终止合作撤出内容将对其造成威胁。我们认为目前公司的高股价主要源于Netflix  是流媒体领域的首家上市公司，属稀缺标的，但随着当下美国流媒体竞争进入白热化阶段，稀缺性优势也已不再明显。
        估值方面：虽然Netflix  本季业绩亮眼，但由于市场饱和同时竞争对手虎视眈眈，未来ASP  提升空间不大，且持续高成本投入惹人担忧。我们采用Football  Field  估值方法，使用P/E、P/S、EV/Sales、EV/EBITDA  和EV/EBIT五种估值方法验证目标价范围在281-337  美元。综合来看，我们认为330美元较合理，将目标价格从200  美元上调至330  美元，维持“持有”评级。
        风险提示：用户数增长乏力，OTT  市场竞争激烈。