兴业证券-国祯环保-300388-运营、EPC项目收入同比增长，环境治理业务迅猛发展-180420

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        投资要点
        事件：公司发布  2017年年报，报告期实现营业收入  26.28亿元，同比增长  79.67%；实现归母净利润1.94  亿元，同比增长49.57%。对此，我们点评如下：
        运营规模、EPC  项目收入同比增长。2017  年公司实现营业收入26.28  亿元，同比增长79.67%；实现归母净利润1.94  亿元，同比增长49.57%。报告期，公司收到麦王环境原股东业绩对赌补偿3360  万元，计入营业外收入（非经常性损益）。扣非后公司实现归母净利润1.58  亿元，同比增长25.50%。扣非业绩增长主要是公司PPP、BOT、TOT  等投资类项目运营规模增长以及EPC  类项目收入增长所致。截至2017  年底，公司污水处理规模达446  万吨/日，较2016年增长69  万吨/日。报告期，公司计提资产减值损失5311  万元，包括坏账损失3233  万元，对麦王环境商誉计提减值损失2079  万元。
        水环境治理及小城镇环境环境综合治理业务迅猛发展。分业务看，水环境治理综合服务和小城镇环境治理综合服务业务增长势头强劲。水环境治理综合服务收入16.83  亿元，同比增长86.45%；小城镇环境治理综合服务收入4.59  亿元，同比增长168.24%。该两项业务迅猛发展，亦推动公司2018  年一季度业绩预增90%~120%。工业废水处理综合服务收入4.84亿元，同比增长25.04%。公司主业毛利率下降较多，水环境治理综合服务、工业废水处理综合服务、小城镇环境治理综合服务毛利率分别为27.41%、20.04%、20.45%，分别较上年同期降低7.73pct、9.66pct、7.11pct。我们推测，公司毛利率下降较多或因低毛利率的工程业务收入增长较快所致。
        在手订单充足，订单趋势向好。报告期，公司新增节能环保工程类订单47.64  亿元，较2016年增长435%；新增运营订单投资总额32.68  亿元，较2016  年增长211%。公司与葛洲坝组成的联合体中标阜阳市城区水系综合整治（含黑臭水体治理）PPP  项目，该项目是公司在水环境治理业务领域的标杆。2018  年3  月，公司就该项目签订两个工程施工合同，合同金额合计12.50  亿元。2018  年以来，公司连续中标长垣县防汛除涝及水生态文明城市建设东区工程PPP  项目（11.96  亿）、亳州市城区排水设施PPP  项目（13.35  亿）、观澜水质净化厂提标扩容工程（7.79  亿）等多个大单，新项目拓展风头正盛。
        投资建议：维持审慎增持评级。我们上调公司2018~2020  年盈利预测至3.02、3.75、4.55亿元，对应4  月19  日收盘价PE  为21.3、17.1、14.1  倍。公司订单趋势良好，在手订单充足，标杆项目进展顺利，水环境治理及小城镇环境综合治理业务迅猛发展，维持审慎增持评级。
        投资建议：持股方案激发活力，维持“审慎增持”评级。公司为供销社再生资源上市平台，业务、回收渠道布局全国，经营者持股方案获批将激发公司活力。同时洋垃圾禁止政策推进，将推动再生资源向正规渠道回流，预计2018~2020  年，公司归母净利润分别为2.98、3.87、4.72  亿元，EPS  0.21、0.28、0.34  元，对应3  月19  日收盘价PE  为30.5、23.5、19.2  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：资产负债率偏高，毛利率下滑，项目进度滞后，融资成本上升。