华泰证券-正邦科技-002157-1~3月出栏大增，生猪盈利有望修复-180413

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        核心观点：1-3  月出栏大增，生猪养殖业务盈利修复明显
        公司公告，3  月销售生猪39.33  万头，同比增长121.23%，销售收入4.89亿元，同比增长53.85%；1-3  月累计销售生猪106.22  万头，同比增长133.61%，累计销售收入15.61  亿元，同比增长93.73%。我们认为，1-3月数据进一步验证了公司2018  年生猪产能有望持续快速释放，预计全年生猪出栏650  万头，商品肉猪完全成本降至12.70  元/千克，如果2018  年公司生猪销售均价维持在13.50  元/千克，公司头均盈利有望达到93.60  元/头左右，维持“买入”评级。
        预计2018  年生猪价格为13.50  元/千克，2019  年为周期低点
        我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019  年这三大因素有望继续支撑2018  年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调，具有偶然性、不可持续，4  月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018  年全年生猪价格13.50  元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在2019  年。
        改建、外购仔猪影响减弱，预计2018  年商品肉猪完全成本12.70  元/千克
        由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017  年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，我们测算2017  年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24  元/千克。而目前改建已基本完毕，2018  年外购仔猪量预计大幅下降，我们预计2018  年公司商品肉猪完全成本下降至12.70  元/千克，在生猪销售均价维持在13.5  元/千克的条件下，头均盈利有望达到93.60  元/头左右。
        1-3  月数据进一步验证产能扩张速度，预计2018  年生猪出栏650  万头
        公司1-3  月累计销售生猪106.22  万头，同比大增133.61%，进一步验证了自身产能扩张的速度。2017  年三季度公司生产性生物资产已达10.38  亿元，按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000  元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截至2017  年三季度公司在产母猪存栏量约为31.95  万头，后备母猪存栏量约为7.99  万头，对应生猪产能734.85  万头（按在产母猪PSY  23  头测算）。我们预计2018  年公司生猪出栏量为650  万头左右。
        1-3  月出栏大增，生猪盈利有望修复，维持“买入”评级
        由于猪价下跌超预期，我们下调公司2017-2019  年商品肉猪销售均价为14.20/13.50/12.50  元/千克（前值14.50/13.50/13.00  元/千克），预计公司2017-2019  年归母公司净利润为5.28/10.07/5.71  亿元，对应EPS  为0.23/0.43/0.24  元（前值0.23/0.44/0.48  元）。参考同类上市公司2018  年平均15.67  倍的PE  估值，我们给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应目标价为6.02-6.45  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。