东兴证券-合盛硅业-603260-2017年度财报点评：高增长符合预期，业绩弹性值得期待-180419

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        事件：
        公司公布了2017  年度财务报告，营业收入695,003.76  万元，同比增长51.90%；2017  年度公司实现归属于上市公司股东的净利润151,697.24  万元，同比增长132.81%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润144,815.07  万元，同比增长  154.56%；基本每股收益  2.48  元/股，同比增长127.52%，扣除非经常性损益后的基本每股收益2.37  元/股，同比增长149.47%。
        观点：
        全年业绩符合预期，四季度收入和利润持续增长，盈利能力大幅提高。
        2017年4季度收入保持高速增长，单季度盈利达到5.5亿，创历史最好水平，毛利率达到43.44，费用率维持稳定，净资产收益率持续攀升。公司全年业绩呈现逐步走高态势，主要源于公司产能逐步释放和产品价格的持续上涨。
        分产品来看，工业硅销售收入全年为34.25亿元，占全部主营收入的49.44%，较上年增长11.68%，主要原因系市场需求整体回暖，工业硅产品售价同比上涨；有机硅销售收入全年为34.14亿元，占全部主营收入的49.29%，较上年增长143.43%，主要原因一是泸州合盛投产，有机硅系列产品产量及销量增加，带动公司收入增加；二是市场需求整体回暖，公司有机硅产品售价同比上涨，带动公司收入增加。有机硅由于价格上涨幅度更大，毛利率提升12.64个点达到40.37%，工业硅毛利率提升5.11个点达到37.37%，
        2018年产能持续增长
        公司计划2018年实现主营业务收入不低于90  亿元，我们认为这个目标相对比较保守，今年主要任务是年40万吨工业硅项目以及年产7.5万吨炭质石墨电极项目按计划进度完成试生产并实现全面达产，电厂项目实现投运，使得公司工业硅产能达到75-80万吨水平，成为全球最大的工业硅生产企业。有机硅领域随着泸州合盛产能逐步达产，有机硅单体产能有望实现35-40万吨水平。2018年是公司产能爆发性增长的一年，总产能实现基本翻番。
        产品价格维持强势特征，有望打开业绩弹性
        随着公司40万吨工业硅项目逐步达产，市场担心的工业硅价格下行压力我们认为基本会被市场消化，其一是出口，2017年出口大幅增长，南美出口商被美国反倾销直接导致市场被中国市场替代，2018年替代过程仍将延续；其二供给端受环保影响持续收缩，2017年3季度四川新疆由于环保核查关停一批不合格企业，预计今年仍会延续一定的核查力度；其三是下游需求，2017年下游三大需求态势良好，铝合金稳定增长，多晶硅爆发性增长，有机硅小幅增长，预计今年下游需求仍可保持10个点以上增速，三个方面综合考量，消化公司今年30万吨左右增量是可以实现的。预计工业硅价格全年维持区间震荡。
        有机硅市场春节过后持续提价，目前价格持续创出新高，近期冲击32000大关是大概率事件，我们预计今年有冲击前期36000高点的机会。有机硅市场在2019年中期以前没有供给增量，随着经济恢复和有机硅下游不断扩展，预计今年全年有机硅价格有望维持百分之十到二十的涨幅。
        结论：
        我们预测公司2018-2019营收分别为134.1亿、153.9亿，净利润分别为37.76亿、46.05亿，EPS分别为5.64、6.87，对应的PE分别为12.1倍，9.9倍。维持公司"强烈推荐"评级，给予2018年20倍PE估值，维持6个月目标价112元。
        风险提示
        产品价格下跌风险；产量释放不及预期风险。