国金证券-天润乳业-600419-低温天气影响动销，看好二季度后表现-180420

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        业绩简评
        天润乳业18Q1  实现营业收入3.0  亿元，同比+23.28%；实现归母净利2,806  万元，同比+19.02%；实现扣非净利2,904  万元，同比+20.67%。。
        经营分析
        收入利润基本符合预期，一季度全国低温天气影响低温产品动销：今年第一季度，公司实现乳制品销售3.3  万吨，同比+20.9%；平均吨价约有2%同比提升，推动一季度公司收入增长23.3%。一季度实际增速低于全年增长任务（约30%），这主要是受制于今年一季度全国气温较冷所致——过低的气温影响了低温产品的动销，尤其是公司疆外核心市场华东、华南市场因为没有暖气，导致销售受影响较大。17Q1  的2.73  万吨销量中，疆外销量仅有0.61万吨，尽管我们预计18Q1  疆外销量仍有70%以上的增长，但由于去年的较低基数，因此18Q1  的疆外销售未能给整体销售提供更多贡献；同时低温天气对疆内销售也造成一定负面影响，预计疆内一季度销售仅个位数增长。
        毛利率受成本拖累，费用控制表现良好：毛利率受成本上升拖累影响，同比降低约2.69  个百分点至26.75%，主要是来自于成本端的上行：（1）包装材料价格同比上行；（2）燃料天然气价格上涨；（3）花色酸奶相对增速更快，无水奶油等辅料成本上行。一季度期间费用率同比下降1.99ppt  至14.78%，主要得益于销售费用率的下降。销售费用率下降2.27ppt  至10.99%，公司一季度在央视投放广告，市场普遍担忧费用率上行，实际结果看销售费用总体金额去年同期基本持平，主要是促销费用及运费项目有所减少，但从全年看，由于天润疆外扩张策略将持续进行，预计未来三个季度为推动收入端高增长，销售费用方面仍是扩张态势。
        对二季度之后的销售表现仍然维持乐观判断：虽然1-2  月疆外市场表现不佳，但3  月份开始伴随天气回暖已有显著环比改善。公司进一步加强疆外销售人员配置，同时在春节后加大了对北方空白区域的市场招商工作、加强南方区域市场细分深耕及渠道扩张和下沉工作，这一系列工作将有效保障疆外市场持续放量。因此我们对二季度之后的市场表现仍然维持乐观判断。
        投资建议
        预计公司2018-2020  年实现收入16.65  亿/20.82  亿元/25.00  亿元，同比+34%/25%/20%  ；  实现净利1.54  亿元/1.97  亿元/2.40  亿元，  同比+55%/28%/22%，目前股价对应PE  为29X/23X/18X，维持“买入”评级。
        风险提示
        疆外市场扩张不及预期：公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈