天风证券-国祯环保-300388-运营贡献过半毛利，期间费用率管控良好，订单高增-180420

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        事件：4  月  19  日晚，公司发布  2017  年度报告，全年实现营业收入  26.28亿元，比去年同期增长  79.67%，实现归母净利润  1.94    亿元，同比增长49.63%。以  305,544,367    股（公司总股本扣除拟回购注销离职人员限制性股票  124,100    股）为基数，向全体股东每  10    股派发现金红利  1.50    元（含税），以资本公积金向全体股东每  10    股转增  8    股。
        点评：①按细分行业分类：城市水环境治理综合服务贡献主要收入、毛利，业务规模快速上升。水环境治理综合服务营业收入为  16.83  亿元，对比去年同期增加  86.45%，毛利为  4.61  亿元，毛利率为  27.41%，同比减少  7.73个百分点。其中  2017  年工程收入大幅上升至  8  个亿，与运营收入持平，但是营业利润贡献比例依然较低，2017  年仅贡献  1.14  亿元，占  2017  年运营服务营业利润的  35%。②按业务类型分类：  运营业务是贡献毛利中坚力量，工程业务毛利占比逐年上升，导致整体毛利率下降。2017  年公司运营业务实现营收  9.63  亿元，占比  36.67%，毛利  3.71  亿元，占比  56.9%；工程业务实现营收  14.73  亿元，占比  56.1%，毛利  2.16  亿元，占比  33.13%。由于工程业务占比增加，以及运营、工程业务毛利率的双双下降，整体毛利率为  24.83%，较去年同期下降  3  个百分点。
        运营为主的业务结构为公司带来良好现金流，应收账款回款效果明显。2017  年经营活动产生的现金流入为  29.20  亿元，同比增加了  64.81%，系本期营业规模增加，项目回款增加所致。由于计提商誉减值和坏账准备，在扣除特许经营权项目投资支付的现金后经营活动产生的现金流量净额为3.82  亿元。此外，应收账款占总资产比例从  2016  年的  11.1%下降到  2017年的  9.65%，再次证明本期应收账款回款效果明显。
        费用管控良好，期间费用率下降  6  个百分点。2017  年公司销售费用、管理费用和财务费用分别是  1.03  亿元、1.92  亿元和  1.48  亿元，占营收比例分别为  3.92%、7.31%、5.63%，较去年同期均有下降，费用率管控良好。
        运营规模继续扩大，在手订单翻倍增长。截至  2017  年底，公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到  446  万吨/日，新增运营规模69  万吨/日。新增经营类合同订单  47.6  亿元（含中标未签订的合同），签署经营类合同  85  个，涉及金额  33.8  亿元。工程类  2017  年期末在手订单  35.82亿元，经营类  2017  年新增订单  32.68  亿元，约是  2016  年  3  倍，未完成投资金额为  29.18  亿元。截至  18  年  4  月  18  日，公司  18  年以来中标、签订合同项目  10  个，总金额达  57.86  亿元，已超过  2017  年前  3  季度新增订单总额，拿单能力强劲。
        盈利预测与评级：我们预计公司  18-19  年实现净利润  3.2/4.16  亿元，对应PE  为  20/15  倍（暂不考虑  10  送  8  除权情况下）。目前公司市值仅为  64  亿元，我们维持“买入”评级。
        风险提示：订单获取不及预期、项目推进不及预期