华创证券-顺网科技-300113-Q4收入环比增长23%，吃鸡游戏带来广告投放量价齐升-180419

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        事项：
        4  月18  日，公司公布2017  年财报。报告期内，公司实现营业收入18.16  亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润5.12  亿元，同比下降1.66%；非经常性损益对净利润的影响金额为0.24  亿元，扣非后归母净利润为4.89  亿元，同比增长3.12%。
        主要观点
        1.公司Q4  实现营业收入环比增长23%
        Q4  营业总收入6.24  亿元，同比增长24.22%，环比增长23.32%；Q4  归母净利润  1.41  亿元，同比增长11.35%，环比下降18.69%。
        2017  年前三季度，因为王者荣耀手游对于英雄联盟端游的替代效应，以及端游行业整体新内容产出停滞关系，公司前三季度利润产生同比6.3%的下滑。
        Q4  绝地求生类端游的爆发，使得一二线城市网吧玩家数量激增，广告业务强势回暖。
        Q3  存在China  Joy  展会收益，使得公司Q3  业绩会有周期性波动，对于主营业务环比数据变化分析产生很大影响。我们判断，China  Joy  归母利润为0.45亿。因此排除Q3  CJ  收益，主营业务利润为1  亿，从而主营业务Q4  利润环比增长41%，产生底部反转。
        2017  全年公司销售费用为2.62  亿元，同比增长4.33%；
        管理费用为3.61  亿元，同比减少0.50%；
        财务费用为-0.20  亿元，同比下降49.54%。财务费用同比下降较多的原因是本期现金流同比增加导致相应利息收入增加。
        2.让渡页游联运资源于广告，业务结构调整
        2017  年度公司游戏业务收入为7.45  亿元，同比增长6.65%；  毛利率为79.83%，同比下滑1.14%。
        其中浮云网络2017  全年营业收入为5.38  亿元，同比增长12.99%；净利润为2.95  亿元，同比增长7.24%。公司持股比例80%，归母净利润为2.36  亿元。
        公司2017  年Q2  开始页游联运业务运营情况不理想，我们判断公司Q4  开始通过收缩部分联运业务，转让系统展示位给广告业务，使得高毛利业务板块得以释放。
        3.腾讯代理版游戏、网易自研游戏有望打开三四线入口
        2017  年度公司网络广告及增值业务实现营业收入6.53  亿元，同比增长9.84%；毛利率为67.72%，环比下滑18.42%。我们推测主要系新增业务成本增加，并且公司代理Steam  平台CD  key  业务毛利率较低，进而拉低综合毛利率所致。
        2017  年Q4  网易《荒野行动》上线，2018  年Q1  腾讯《绝地求生》上线，在公司网吧平台进行大量投放，竞争核心广告位使得顺网广告位单价提振，产生量价齐升的最终结果。
        后期腾讯正版《绝地求生》端游、网易《逆水寒》等巨作上线或将继续拉升投放量。
        Steam  渠道吃鸡游戏因为对于设备配置、以及网络性能要求较高，仅仅激发一、二线实现硬件升级的网吧市场活力。在腾讯代理之后，我们预计腾讯将降低付费门槛，导入自身渠道的三四线城市玩家。除此之外，腾讯、网易自研吃鸡端游预计将降低对于配置要求，使得三四线城市玩家得以入场，进一步增加网吧流量。
        除此之外，公司代理Steam  平台CD  key，以及新增网游加速器等工具软件增值业务。公司通过打包优惠方式促销，在Q4  逐渐形成良好收益增量。
        4.投资建议
        端游行业于2016  年下半年起开始回暖，Steam、Wegame  等端游分发渠道的普及、创意游戏的上线让玩家回归PC  端，网吧上座率得到稳定提升。除此之外，后期腾讯PC《绝地求生》《堡垒之夜》上线后料将大幅投放广告来抢占用户；下半年我们预计网易6  年磨一剑剑侠端游《逆水寒》有望和金山软件《剑网三》竞争，继续加大网吧广告投放。我们预计公司2018/2019  年归母净利润分别为6.37/7.31  亿元，对应EPS  分别为0.92/1.05  元，对应PE  为23/20  倍，维持“推荐”评级。
        5.风险提示
        腾讯正版游戏审核延期上线。