中银国际-欧派家居-603833-业务、渠道多面开花，家居龙头稳健前行-180420

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        公司发布年报，2017年实现营收  97.10亿元，同比增长  36.11%，实现归母净利润13.00  亿元，同比增长36.92%；其中17Q4  实现营收28.07  亿元，同比增长33.50%，实现归母净利润3.56  亿元，同比增长51.37%。公司拟向全体股东每10  股派发现金股利10  元（含税）。
        支撑评级的要点
        新业务高速增长，多品类齐头并进。报告期内，公司营收同比增长36.11%，其中厨柜、衣柜、卫浴、木门业务分别实现营收53.54/32.96/3.21/3.03  亿元，同比+22.54%/62.98%/25.48%/54.30%，多项业务皆取得亮眼表现：1）欧派厨柜经历了团队到经营思路的全面整顿，产品推出“橱柜”五大系统战略，营销上形成多维度、立体化的品牌推广布局，实现了接近20%的稳健增长；2）欧派衣柜全年新加盟经销商399  家，已开店经销商达1561  家，营收同比+62.98%，远超行业平均水平，其中工程业务取得突破性进展，同比+135%，实现了多渠道高增长；3）欧铂丽橱柜店全年新增192  家达839  家，接单额同比+85%，达3.9  亿元；厨衣店新增约100  家，80%以上盈利良好。作为主打年轻时尚的第二品牌，欧铂丽发展迅速，但其渠道数量与质量（提货额约46  万元，远低于欧派）仍有很大提升空间，随着渠道扩张优化，18  年将成为公司重要增长点；  4）公司大家居业务经过2016  年的试错，2017  年开始逐步调整。截至年末，公司已拥有65  家大家居专卖店，合同业绩同比+34%，其中17H1  同比+32.8%，17H2  同比+43.8%，全年业绩增长超50%的店面占比达45%，优化效果明显，调整初见成效。
        生产及营销效率提升，盈利水平向好。公司全年毛利率达34.54%，同比降低1.91%，但净利率达13.38%，同比提升0.16%，主因是：1）原材料价格上涨使直接材料同比增长39.22%，生产基地的建设投产带来设备采购及折旧费用的增加，及生产人员数量与待遇的增长，促使制造费用同比增长52.56%，直接人工同比增长35.23%；2）生产管理持续改善，橱柜制造端成本率下降1.09%，遗留单发生率下降0.6%，利好盈利水平提升；3）随着规模效应增强与营销效率提升，公司销售费用率同比降低1.6%。
        渠道拓展迅速，实现多面开花：1）报告期内，欧派橱柜、独立衣柜、欧铂丽、独立卫浴、木门、墙饰专卖店分别净增62/478/192/90/56/76  家，合计954  家，累计6,311  家，居行业之首，渠道扩张快，市场覆盖广，利好营收可持续增长；2）欧派橱柜在A  级、B  级、C  级城市的店面数量占比分别为13%、26%、61%，衣柜为15%、29%、56%，下沉明显，便于攫取三四线市场；3）电商渠道全年实现营收18.48  亿元（占公司营收19.03%），同比增长超95%，其中木门电商零售业绩同比增长181%，表现抢眼。电商事业线实现扭亏为盈，成为又一引流利器。
        评级面临的主要风险
        原材料价格大幅上涨；欧铂丽及大家居业务发展不达预期。
        估值
        公司作为橱柜龙头，衣柜增速远超行业，欧铂丽及大家居业务发展迅速，电商及工程渠道表现亮眼，我们上调2018-2020  年每股收益至4.20/5.38/6.66元，同比增长36.0%、28.0%、23.7%，对应18  年PE32X，维持买入评级。