华创证券-华创债券日报：再议降准对银行负债成本的影响-180419

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        投资要点
        债券投资策略：降准操作在货币政策的信号释放方面有较为积极的因素，但是中期我们仍需观察央行操作的连贯性和对于机构的实际影响，即银行综合负债成本的变化，以及超储率是否有明显回升，目前来看单次降准仍难以形成央行货币政策转向债券趋势牛市的判断，短期交易需注意安全边际，并关注下周公开市场到期央行的对冲操作，如果全额回收，或大部分回收，4  月底的资金面仍将面临较大波动。
        第一，在昨天的日报里我们强调，本次降准主要是工具的“替换”，对于银行间市场的影响较为明显的是价格的改善，但是对于银行负债资产行为来讲，除了降准还面临加息的影响，而银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势。
        测算结果显示，相比于降准100bp  影响银行存款利息率回落幅度，存款利率上行10bp  影响银行存款利息率上升幅度更大。央行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，影响银行存款利息率下行约3.3bp；考虑存款金利率背景下，影响银行存款利息率下行约1.55bp；而存款利率上浮最高倍数从1.5  升至1.6，影响银行存款利息率上升约10bp。由此来看，存款利率上行影响银行存款利息率上升幅度要更大，降准操作仅能小幅缓解逐渐加剧的银行负债压力。另外，此前我们提及结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本偏贵，普遍高于保本理财价格，银行综合负债成本仍易上难下。
        第二，关注支付机构备付金快速增长对流动性的负面影响。非金融机构存款是2017  年6  月起央行资产负债表中新增的一个科目，这一指标反映的是为应对支付机构的流动性风险，央行从支付机构（支付宝、财付通等）收取的客户备付金，与商业银行缴存的法定存款准备金类似，这一指标的上升意味着央行从市场回笼基础货币。
        进入2018  年以来，这一指标一路飙升，从2017  年1000  亿不到的水平，快速上升到2018  年3  月的3157.52  亿元，短短一个季度的时间增长2  倍。为什么这一指标会突然出现如此剧烈的变化呢？一方面，与在线支付的飞速发展有关。另一方面，更为重要的原因是2018  年2  月起央行上调了支付机构备付金集中缴存比例。
        由于3月份缴存比例为40%，4  月份缴存比例还将在3  月的基础上进一步上升10%，这意味着4  月非金融机构存款规模还将大幅上升，这将带来类似加准的基础货币回笼效果。而且随着在线支付行业的飞速发展，支付机构沉淀的资金大概率仍将不断增加，备付金存款也将持续上升，对基础货币的回笼也会不断增加。在市场都将注意力集中在降准带来的基础货币补充之时，居民生活方式的悄然变化带来的基础货币消耗同样值得关注。
        第三，周三资管新规延期消息的辟谣，表明了金融监管落地或将加速，而资金宽松导致机构3  月加杠杆，同时本周市场情绪极度乐观，这些显然和金融去杠杆大环境不相符合。金融去杠杆是央行关注的重要内容之一，如果机构继续加杠杆，不排除后期资金面波动进一步加大。
        周四，央行加大公开市场投放力度，但资金面受缴税、政府债发行缴款影响依然较为紧张，降准对市场情绪的利好有所减弱，国债期货低开低走，现券午后上行10BP  左右。后期我们关注：
        第一，在昨天的日报里我们强调，本次降准主要是工具的“替换”，对于银行间市场的影响较为明显的是价格的改善，但是对于银行负债资产行为来讲，除了降准还面临加息的影响，而银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势。那么，存款利率上浮限定上调与降准操作，谁对银行负债成本的影响更大？在降准置换MLF  操作之前，央行上调大额存单利率上浮限定10%，并拟将进一步上调存款利率上浮限定。“加息”+“降准”的操作意味着广义货币成本提升但是央行投放的基础货币成本下降，在这样的对冲操作下，银行的负债成本会如何变化呢？基于此思路，我们在下文进行了大致测算：
        央行降准100bp，影响银行存款利息率下降约3.3bp。央行公告称，在降准当日，持有未到期MLF  的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018  年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF  约9000  亿元，同时释放增量资金约4000  亿元。在测算影响时，我们分两种情况进行考虑：（1）暂不考虑1.3  万亿存款准备金利息，银行成本下降规模=9000*3.3%（1  年期MLF利率）+4000*2.55%（7  天逆回购利率）=399  亿；（2）考虑1.3  万亿存款准备金利息，银行成本下降规模=9000*1.68%（1  年期MLF  利率3.3%-存款准备金利率1.62%）+4000*0.93%（7  天逆回购利率2.55%-存款准备金利率1.62%）=188.4  亿。目前银行存款规模约为121.6  万亿，由此换算，央行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约1.55bp。
        存款利率上浮限定提高10%，影响银行存款利息率上升10bp。在测算过程中，我们采用，银行存款成本上升规模=（上浮倍数调整后存款加权利率  -上浮倍数调整前存款加权利率）*存款规模（注:存款规模=企业存款规模+个人存款规模）。首先确定银行存款加权基准利率，采用公式（活期存款/存款）*0.35%，+（定期存款/存款）*1.5%进行计算。活期存款与定期存款占一般存款比例较为稳定，分别维持在40%、60%左右，基于此比例计算，银行存款加权基准利率为1.04%。其次，考虑上浮限定提高10%，则存款利率上浮限定可提高至60%，由此，存款加权利率会由1.56%（上浮1.5  倍）上升至1.66%（上浮1.6  倍）,上升幅度为10bp。最后，依据公式计算结果显示，存款利率上浮限定提高10%，影响银行负债利息率上行10bp，影响存款成本增加1216  亿。