安信证券-山西焦化-600740-业绩符合预期，关注投资收益-180419

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        ■事件：2018  年4  月18  日，公司发布年度报告称，报告期内，公司实现营业收入59.95  亿元，同比增加48.46%；实现营业利润7722.50  万元，同比增加80.71%；归属于母公司所有者净利润9191.97  万元，同比增加107.89%。
        ■焦化价升量减，毛利率下降：四季度公司实现归母净利润3993.49  万元，环比增加24.43%，全年业绩符合预期。2017  年全年焦炭产量为253.89  万吨，同比下降13.48%；销量为282.91  万吨，同比下降15.84%。产量下降的主要原因是根据环保要求，调整了装置的生产负荷。全年焦炭销售均为1509.88  元/吨，同比增加77.67%。焦炭业务毛利率为12.84%，较上年同期增加0.19  个百分点。化工品方面，公司销售甲醇15.11  万吨、炭黑6.49  万吨、沥青8.59  万吨、焦化苯7.55  万吨，综合销量下降5.16  万吨，但综合售价上升1110.96  元。综合来看，焦化业务的合计毛利率为9.12%，较去年同期下降2.76  个百分点。
        ■低估值收购中煤华晋股权完成：据公告，4  月2  日，公司已完成山西中煤华晋能源有限责任公司49%股权过户工商变更登记手续，股权收购正式完成。中煤华晋下属王家岭（600  万吨/年）、华宁矿（300  万吨/年）、韩咀矿（120  万吨/年）三座煤矿合计产能1020  万吨/年。据中煤能源2017  年年报，2017  年中煤华晋创造归母净利润25.62  亿元,同比增长72.87%，则理论归属于山西焦化的投资收益为12.56  亿元，略低于市场预期。
        ■17  年1  月至18  年2  月中煤华晋贡献非经常性损益15.35  亿元：据公告，在2017  年1  月至2018  年2  月期间，中煤华晋实现归母净利润31.32亿元，公司按照49%的股权享有该期间投资收益15.35  亿元，预计该部分18  年并表。
        ■中煤华晋将继续贡献可观投资收益：据公告，中煤华晋下属三座煤矿2015~2017H  产量分别为995  万吨、938  万吨、490  万吨。2017  年产量按100%产能利用率测算，即2017  年产量为1020  万吨。测算吨煤净利润为251.17  元/吨，对应2017  年全年焦煤均价1555  元/吨。而我们认为受益于煤炭本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，我们预计2018年京唐港主焦煤均价为1700  元/吨，秦皇岛港动力煤价格为680  元/吨，即中枢价较2017  年分别抬升145  元/吨、40  元/吨。而产地售价涨幅往往低于港口，因此假设公司连焦煤精煤与动力煤均价分别上涨100  元/吨与20  元/吨。假设保持1020  万吨原煤产量，精煤洗出率50%，仅考虑焦煤均价上涨100  元/吨，动力煤均价上涨20  元/吨，理论上2018年中煤华晋可创造净利润29.71  亿元。除去前两个月的净利润5.7  亿元，2018  年可贡献投资收益11.76  元。根据模型推演，山西焦化2018  年净利润28.21  亿元。
        ■投资建议：预计2018-2020  年公司归母净利为28.21/17.03/18.81亿元，对应EPS  分别为1.97/1.19/131  元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，收购获批，且公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，  6个月目标价12.90  元。
        ■风险提示：焦炭价格大幅下跌，焦煤价格上涨不及预期，市场对投资收益的认可低于预期。
        报告更正原因：原报告（2018  年4  月18  日发布），未考虑2017  年收购中煤华晋带来的非经常性损益，特此更正。