安信证券-国祯环保-300388-充足订单释放业绩助增长，引入国资铁路发展基金有望享受多方位支持-180420

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        ■扣非后归母净利润同比增长25.5%。公司披露2017  年年报，实现营业收入26.28  亿元，同比增长79.67%；实现归母净利润1.94  亿元，同比在增长49.57%；扣非后归母净利润1.58  亿元，同比增长25.5%；基本每股收益（元/股）0.64  元/股，同比增长58.54%。非经常性损益方面，公司2015  年收购的麦王环境未达承诺业绩，公司收到业绩补偿3347万元，同时公司2017  年计提商誉减值2078.6  万元。此外，公司2017年计提应收账款坏账准备3232.9  万元。
        ■各项业务毛利率均下降，三费率有所降低。公司2017  年整体毛利率28.88%，同比下降8.01  个百分点，其中，水环境业务（收入占比64%）毛利率27.41%，同比下降7.73  个百分点，我们推测，公司PPP  项目推进，工程建设部分或拉低该项业务毛利率；工业废水处理（收入占比18.4%）毛利率20.04%，同比下降9.66  个百分点，据公告，公司TPCO项目(金额7968  万美元)和云南可口可乐项目进入设备发货和安装阶段，该阶段毛利率较低。小城镇环境综合治理服务（收入占比17.5%）毛利率20.45%，同比下降7.11  个百分点。公司销售费用率3.92%，同比降低1.16  个百分点；管理费用率7.31%，同比降低3.46  个百分点；财务费用率5.62%，同比降低1.42  个百分点。公司2017  年经营性现金流净额-4.18  亿元，同比增长20.1%，有所改善，扣除掉特许经营权项目投资支付的现金之后达3.81  亿元，同比增长91.44%。
        ■水务领域综合布局，拿单持续展露锋芒，订单充足，增长基础稳固。公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司，目前形成了水环境治理、工业废水治理、小城镇环境治理三大业务领域，涵盖了水务产业链中水务运营、环境工程、设备制造、管网、设计、水环境治理及工业水处理共七个节点。综合布局、一站式服务能力为公司获取订单带来突出竞争优势，据公告，公司2017  年新增88个工程类订单(EPC：58  个、EP：30  个)，投资金额47.64  亿元（EPC：42.68  亿元、EP：4.96  亿元），共有166  个工程类订单确认收入147.3  亿元；至2017  年底，公司在手工程类订单共75  个（EPC54  个、EP20  个、BT1  个），金额合计35.82  亿元（EPC：32.88  亿元、EP：2.92  亿元、BT185万元）。运营类订单方面，据公告，公司2017  年新增运营类订单28  个，投资金额合计32.68  亿元；截至2017  年底，处于施工期运营类项目21个，待完成投资金额29.18  亿元；2017  年，共有105  个项目处于运营期，贡献运营收入9.63  亿元。进入2018  年以来，公司拿单继续高歌猛进，公司公告订单金额合计已超50  亿元，拿单节奏较17  年更上一层楼。项目推进方面，公司3  月公告，公司2017  年中标的阜阳水系综合治理项目（总投资额51.4  亿元）签署了施工合同，国祯环保将承接其中12.49亿元的建设，公司在手项目推进顺利。公司4  月10  日披露一季度业绩预告：预计2018  一季度实现归母净利润4091.27  万元-4737.26  万元，同比增长90%-120%；预计扣非后归母净利润为4016.27  万元-4662.26  万元，同比增101.8%-134.3%。公司充足在手订单保障公司业绩继续保持高增态势。
        ■攻守兼备，运营业务贡献稳定现金流。公司2017  年运营板块贡献收入9.6  亿元，毛利率38.5%，占公司营业收入的36.7%。截至2017  年底，公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446  万吨/日，其中在建项目17  个，运营规模96  万吨/日；托管运营33  个项目，运营规模181  万吨/日；公司拥有管网规模3305  公里/年，拥有泵站125  座，其中托管运营2042  公里/年，在建管网783  公里/年。公司运营业务为公司贡献稳定现金流。
        ■引入国资铁路发展基金，有望享受多方位支持。据公司公告，2017年11  月，公司原战略投资者丸红株式会社及一致行动人向安徽铁路发展基金转让其持有公司的12.9%股份，铁路发展基金入股公司成为公司第二大股东。铁路发展基金为安徽省投资集团控股有限公司的控股子公司，其入股有望为公司带来国资背景，有望在项目拓展、融资方面为公司带来支持。
        ■投资建议：看好公司在手订单持续释放业绩，国资铁路基金发展入股，有望为公司带来多方位支持。我们预计公司2018  年-2020  年的EPS分别为0.94  元/股、1.27  元/股、1.71  元/股，对应PE  分别为22.4x、16.6x、12.3x，给予“买入-A”评级，6  个月目标价为25  元。
        ■风险提示：项目推进不及预期，利率继续大幅上行，工业水处理需求释放不及预期。