华泰证券-兔宝宝-002043-利润率上升，战略布局优化升级-180420

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        18Q1  符合预期，业绩平稳增长
        4  月19  日，公司公告18  年Q1  季报，18  年Q1  实现营业收入6.54  亿元，同比减少3.30%；主要系大雪天气叠加年前经销商备货不足，经销商更多选择流转更快的品牌授权B  类订单，品牌授权B  类收入折算后营收约为14.64亿元，同比增长32.38%；归母净利润0.55  亿元，同比增长15.35%。18  年Q1  业绩符合我们与市场的预期，维持“买入”评级。
        利润率上升，费用结构持续关注
        公司18Q1  年销售毛利率19.96%，同比上升3.22  个百分点，主要在于原材料价格上涨拉动公司产品价格上涨。销售净利率8.35%，同比上升1.31  个百分点。期间费用率12.26%，同比上升2.65  个百分点，其中销售/管理/费用率分别为5.32%/6.65%/0.29%。管理费用增加主要系股权激励费、研发费用增加，财务费用增加主要系利息支出及汇兑损失增加。经营现金净流入-0.86  亿元，主要系应收帐款、购买商品支付现金和职工工资的增加。18Q1  资产负债率30.92%,同比上升10.12  个百分点。
        渠道下沉优势明显，打造装饰综合服务商
        公司17  年装饰板材/互联网服务/品牌授权同比增长分别为54.47%/81.66%/98.74%，得益于公司在整体业务板块方面的有序布局。主要产品贴面板销量增长57.33%、集成家居增长  58.47%、地板增长37.57%，得益于公司品牌推广和渠道建设。17  年公司各体系新建专卖店  774  家，累计投入运营专卖店总数达到3013  家,渠道下沉优势明显。“易装”模式及整体服务的延伸，可进一步增厚公司的利润。18  年公司将大力推进“易装”项目建设，全年易装落地专卖店200  家，落地业务转化率20%，建设加工中心50  家。
        三大事业部统筹发展，供应链布局持续优化
        公司15  年成立家居宅配事业部，统领整体家居业务板块，兔宝宝地板、木门、衣柜业务快速发展，得到了行业及消费者的认可。17  年推出橱柜、儿童家居等新业务板块，全产业链布局进一步完善。装饰材料事业部重点开发外围市场，新增市场营收增长较快；互联网事业部在公司供应链平台的信息化建设支撑下取得良好成绩，兔宝宝信息化系统的数据获取、分析能力不断增强。同时公司进一步加大差异化产品的采购力度，扩大定制产品的范围和比重，缩短供应链层级，进一步降低供应链运行成本、提升对消费者响应速度，增强了公司的盈利能力。
        2018  业绩有望高增长，维持“买入”评级
        公司17  年利润增速较快增长，基于对公司营收和盈利能力的乐观预期，我们维持公司18-20  年EPS  预测值0.58/0.85/1.07  元，参考可比公司18  年平均24.45x  的PE  水平，以及公司历史估值水平，同时考虑公司较高盈利能力，我们认为2018  年合理PE  区间为20-25x,对应公司目标价为11.6-14.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：易装业务开展不达预期；地产销售增速大幅下降等。