东兴证券-五粮液-000858-定增落地，改革无忧-180419

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        事件：
        2018  年4  月19  日，公司发布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书，以21.64  元/股，向国泰君安员工持股1  号-宜宾五粮液第1  期员工持股计划定向资产管理计划、国泰君安君享五粮液1  号集合资产管理计划、泰康资产管理有限责任公司、华安基金管理有限公司、嘉兴凯联艾瑞投资合伙企业（有限合伙）发行8564  万股，共计募集资金总额18.53  亿元，募集资金净额18.15  亿元。新增股份于2018  年4  月20  日在深圳证券交易所上市。
        主要观点：
        1．发行方案历经波折终落地，募投营销支持公司渠道转型
        公司  2013  年筹划“混改”，  2015  年10  月发布非公开发行暨员工持股计划预案，2017  年5  月拿到证监会核准批文，由于白酒行业快速发展导致公司当时股价比非公开发行价格高出很多，公司在批文到期后于2017  年11  月又换发批文延期6  个月执行，发行价格和锁定期都按原方案执行不变。募集资金主要用于信息化建设、营销中心建设和服务型电子上午平台建设，支持公司渠道转型。
        2.  定增绑定利益，锁定3  年彰显各方对发展信心
        国泰君安资管计划由五粮液第1  期员工持股计划出资认购2370  万股（占比28%），参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工，君享五粮液1  号由经销商出资认购1941  万股（占比23%），以及泰康资产、华安基金和凯联艾瑞作为战略投资者认购，锁定3  年。通过员工持股计划，使员工利益与公司绑定，提高员工的凝聚力和积极性，激发管理团队活力，增进企业效率；通过经销商持股计划，深度绑定渠道和公司利益，有助于公司渠道的稳定以及新市场的开拓；引入战略投资者，完善公司股权结构和治理结构，建立高效的决策体系。彰显了各方对公司发展的信心。
        3.  “曙光中国”改革成果初现，公司业绩加速上升，核心竞争力逐步凸显
        新任领导层作风务实，  通过品牌梳理使得品牌结构清晰、产品线简约，聚焦五粮液“1+3”和五粮系“4+4”的双轮驱动，有效提升了品牌力。扩大渠道价差，渠道利润回升，经销商销售积极性提高，客户回流现象明显，五粮液混改充分理顺激励机制、释放企业活力，提升渠道掌控力。
        4.  “大坝”理论：渠道力和品牌力是未来五粮液市值提升的核心因素增加
        品牌力提升和渠道力提升，是公司亟待解决的两大问题。根据东兴“大坝”理论，渠道力和品牌力就像大坝上的两个闸门，水库的水位比作五粮液的市值。随着公司对渠道和品牌建设的不断加强，闸门越开越大。五粮液自身的潜力势能转化为动能流入水库，公司的市值和业绩不断增长。
        5.  批价和渠道短期扰动不影响公司长期发展
        今年3  月糖酒会期间针对五粮液批价不坚挺以及大商对绕过大商开发小商的负面反馈，导致公司股价下跌较多。公司针对这些问题也在采取控货逐渐挺价和积极协调大商和小商的关系来改善现状，保证经销商的利益的前提下进一步推动改革的进行。我们认为公司改革过程中难免出现坎坷和波折，但是长期来看公司治理向好，基本面无忧。
        结论：
        我们预计2017  年—2019  年营业收入分别为308  亿元、407  亿元、511  亿元，增速分别为25.4%、32.2%、25.6%。归母净利润分别为93  亿元、125.1  亿元、163  亿元，增速分别为37.1%、34.5%、30.3%。摊薄前EPS  分别为2.45  元  3.30  元、4.29  元，增发摊薄后EPS  分别为2.4  元  3.22  元、4.2  元。当前估值水平对应公司未来的成长性偏低，未来加速增长理应享受更高估值。维持前期目标价99  元。
        风险提示：食品安全风险；白酒行业政策风险；业绩增速不达预期的风险