光大证券-国祯环保-300388-2017年报点评：业绩增长50%，看好以运营为核心的水环境平台-180420

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        事件：公司发布2017  年年报，全年实现营业收入26.28  亿元，同比增长79.67%；归母净利润为1.94  亿元，同比增长49.57%；每股收益0.65  元，同比增长58.54%；总资产80.99  亿元，同比增长49.51%；净资产19.17  亿元，同比增长26.84%；净资产收益率12.07%。
        公司分部业务中：城市水环境综合治理服务收入16.83  亿元，同比增加86.38%，营收占比64.04%；工业废水治理综合服务收入4.84  亿元，同比增加25.06%，营收占比18.42%；小城镇环境治理综合服务收入4.59  亿元，同比增加25%，营收占比17.47%。
        点评：
        ◆以运营为核心的技术型水环境综合治理公司。截至2017  年底，公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446  万吨/日，公司已投入运营的污水厂处理规模350  万吨/日，在建项目17  个，运营规模96  万吨/日；托管运营33  个项目，运营规模181  万吨/日；公司拥有管网规模3305  公里，拥有泵站125  座，其中托管运营2042  公里，在建管网783  公里。公司拥有丰富的水务运营管理优势，运营毛利率始终较为稳定，2017  年为38.5%，并能够通过精细化管理节能降耗、提高运营效率，通过建设及并购扩展规模，可使运营模式快速复制到新项目。同时，水务运营资产是环保行业较为优质的资产，即可提供稳定的现金流，亦可通过资产证券化等方式进行再融资。
        ◆抓住行业PPP  机遇，实现快速增长。公司业绩快速增长的主要原因在于公司抓住PPP  快速发展机遇，聚焦流域治理及村镇污水处理。2015  年8  月公司首次涉足流域治理业务，投资了乌海市海勃湾区凤凰河（北河槽）综合治理工程PPP  项目，为公司流域治理积累了丰富的经验。2017  年在黑臭水体、流域综合治理领域取得了重大突破，先后中标阜阳市城区水系综合整治（含黑臭水体治理）PPP  项目（总投资51  亿）、长垣县防汛除涝及水生态文明城市建设东区以及南区工程PPP  项目（总投资11.96+15.3  亿元）等，体量快速增长。同时公司聚焦空间广阔的村镇污水处理，通过BIOVAC  技术不断进行项目拓展，2017  年以来签订村镇污水处理项目涉及总投资约28  亿元。
        ◆工业废水领域细分市场技术优势，研发实力强。国祯环保于2016  年以3.69亿元收购了麦王环境技术股份有限公司72.31%的股份。麦王环境的工业水处理技术与经验使得公司得以进入工业水领域，在零排放、废水处理、回用水处理等方面均拥有完备的技术体系，在钢铁、食品及化工等行业工业污水处理方面，具有良好口碑。2017  年，麦王环境取得了TPCO  Rolling  Mill  No.2  Package项目、中粮生化（沫河口工业园）污水改造EPC  及托管运营项目、松原新创生化废水处理系统技术改造项目。未来随着污染防治、“水十条”及提标改造深入推进，工业污水不规范以及技术问题会不断被解决，公司也将迎来进一步发展。
        ◆毛利率有所下降，系工程项目收入所致。公司2017  整体毛利率为24.88%  较2016  年的32.89%下降8.01pct。其原因是2017  年公司工程类收入确认了14.7  亿元，与2016  年6.06  亿元有大幅上升；运营2017  年确认收入9.63  亿，2016  年确认6.71  亿元。而运营板块毛利率为38.5%，稳定且相对较高，  但工程毛利率一般来讲相对较低，约在15%-20%范围，由于工程收入体量增加，拖累整体毛利率。深层次的原因在于公司在水环境治理类项目订单有了很大突破，但该类项目短期仍以工程为主，进入运营阶段尚需时日。根据年报，2017  年期末在手工程类未确认收入为35.8  亿元，预计今年工程订单量依然会稳步增加，毛利率水平情况仍需关注工程、运营体量的比例，目前由于基数效应，边际影响将会降低，毛利率不会大幅下降。  
        ◆成功引入安徽省铁路基金，进一步优化了股东结构。2017  年9  月12  日，  公司披露了《安徽国祯环保节能科技股份有限公司关于公司持股  5%以上股东股份减持的进展公告》，丸红于2017  年9  月11  日通过深交所大宗交易方式减持国祯环保股票611  万股，占当时公司总股本的2.00%，减持均价17.86  元/股。2017  年11  月3  日，公司与日本丸红及丸红北京签订《丸红株式会社及丸红(北京)商业贸易有限公司与安徽省铁路发展基金股份有限公司关于安徽国祯环保节能科技股份有限公司股份之股份转让协议》，拟转让剩余12.90%股份，价款为人民币18.08  元/股，并已于2017  年  12  月28  日执行完毕。  
        ◆成功发行可转债，募集资金5.88亿。2017  年11  月24  日公开发行了597  万张可转换公司债券，每张面值100  元，发行总额5.97  亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为5.88  亿元。上述资金于  2017  年11  月30  日到位。本公司聘请上海新世纪资信评估投资服务有限公司为本次发行的可转换公司债券进行了信用评级，国祯环保主体长期信用等级为AA，本次债券信用等级为AA。  
        ◆上调至"买入"评级
        我们认为公司经过两次外延收购实现国外技术与国内业务的协同对接。受益于PPP  政策，不断拓展安徽省及周边水环境治理项目，实现内生增长。我们上调盈利预测，预计公司2018-2020  年净利润为2.73、3.65  及4.93  亿元，  EPS  为0.89、1.20、1.61  元，对应  PE  为24、18、13  倍。给予18  年动态PE  30  倍，上调目标价26.70  元，上调至"买入"评级。  
        ◆风险提示：PPP  监管政策过于苛刻影响行业发展，PPP  项目融资因素致进度低于预期，资产负债率随业务不断落地而提高，应收款项回收风险。