国海证券-富安娜-002327-2017年报和一季报点评：收入增速回升趋势显著，渠道扩张速度不断加快-180420

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        事件：
        富安娜发布了2017  年年报和2018  年一季报，对应的数据如下：2017年公司实现营业收入26.16  亿元，同比增长了13.18%；实现利润总额6.01亿元，同比增长了7.86%；实现归母净利润4.93  亿元，同比增长了12.40%。对应Q1/Q2/Q3/Q4  的营业收入分别为4.31  亿元/5.30  亿元/5.77亿元/10.78  亿元，  对应的同比增速分别为0.06%/17.75%/23.71%/11.81%；对应Q1/Q2/Q3/Q4  的归母净利润分别为0.79  亿元/0.79  亿元/0.82  亿元/2.53  亿元，对应的同比增速分别为-10.39%/-1.95%/10.56%/29.35%。全年业绩增速前低后高现象显著，上半年增速承压主要受制于渠道调整及部分城市加盟转直营的影响，而下半年在家纺行业补库存需求的持续推动之下，再叠加渠道优化调整效果的逐渐显现，增速靓丽。
        此外，再结合公司2018  年一季报的数据来看，公司实现营业收入5.52亿元，同比增速为28.04%；实现归母净利润9686.19  万元，同比增速为22.13%；扣非归母净利润为8793.06  万元，同比增速为18.39%。
        投资要点：
        收入增速提升幅度显著，线上、线下共同发力。我们认为2018  年Q1  的高速增长是2017  年下半年行业景气周期的持续，当然这也和2017Q1  低基数的影响有关。拆分至线上、线下的收入及同比增速来看，2017  年线上实现销售收入6.92  亿元，同比增速为38%，线下收入为19.24  亿元，同比增速为3.36%，显著高于2017  年上半年的线下收入增速。再结合2018Q1  营业收入28.04%的增长以及2018年春夏订货会12%的增速来看，线上及线下高增长的势头有望持续全年。
        盈利能力不断提升，主要受益于高品牌附加值及较强的成本管控能力。2017  年公司的毛利率为49.58%，2018Q1  毛利率已提升至50.93%，同比提升了0.68pct。一方面因为公司坚持差异化的中高端品牌路线，以品牌附加值保持公司的持续增长力；另一方面因为2017年下半年，公司整合供应链管理，集中供应商开发和合同谈判，通过一系列的新供应商加入、招投标、合同新签等举措，成功实现采购供应成本同比降低10%。对应公司2018Q1  的净利率水平为17.54%，同比下降了0.85pct，主因期权费用增加推升管理费用率所致。2018Q1  销售费用率/  管理费用率/  财务费用率分别为26.04%/5.31%/-0.19%，同比增幅分别为-0.14pct/0.69pct/0.01pct，总体而言，公司具有不断改善的成本控制能力及较强的内部费用的管控能力。
        渠道扩张速度持续加快，打开增量新空间。2018  年上半年，公司将实现全国20  家直营美家旗舰大店的开业及经营，涉及17  个省会中心城市。在此基础上，截止2018  年底，将完成30  家左右的直营旗舰店的布局。此外，公司将重点拓展空白市场，年内计划实现新增加盟客户200  家，并且结合美家目前的发展，推出家纺家具集合店的模式，新增加100  家集合大店。由此可见，2018  年渠道扩张的速度将在2017  年的基础之上实现新飞跃。
        盈利预测和投资评级：我们看好公司2018-2019  年在家纺行业整体性复苏的趋势之下，线上和线下的高增速具有较强的可持续性。此外，富安娜具有较高的毛利率、相对完善的股权激励以及高质量的渠道管控能力。预计公司2018-2020  的EPS  分别为0.67  元、0.78元、0.97  元，对应的PE  分别为15.40  倍、13.26  倍、10.76  倍。因此，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。