华安证券-国祯环保-300388-订单充足助推高增长，优质水环境服务商-180420

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        事件：  
        公司发布了  2017  年年报。公司实现营收  26.28  亿元，同比增长  79.67%，归母净利润  1.94  亿元，同比增长  49.57%。
        主要观点：  
        战略布局+订单充沛，业绩增长动力十足
        公司  17  年营收同比增长近八成，符合我们的预期；近  5  年营收和归母净利润符合增长率分别为  32.7%、27.3%，保持了快速增长态势。其原因是：1）战略布局优势凸显，乡镇水处理动力足。公司战略布局自  2015  开始由传统的城市水处理商转向了工业废水和城镇水处理领域后，业绩逐步增长加快，势头强劲。尤其是在城镇水处理板块，17  年营收是  16  年的  2.7  倍，达到  4.59亿元，板块体量已接近工业废水业绩贡献。2）对  PPP  倾斜力度加大，运营资产大步向前。公司  17  年拿下特许经营类订单  15  个合计  32.7  亿元，工程类订单  88  个合计  47.6  亿元，较  16  年翻了数番，拿单力度显著增强。公司拥有污水处理厂  97  个，处理规模达到  446  万吨/日，较去年增长  69  万吨/日，目前有  17  个在建合计  96  万吨/日。今年一季度，公司已公告订单  9  个合计超过  50  亿元，拿单节奏明显加快。
        期间费用持续改善，    毛利率下滑，资产负债率攀升  
        三费率来看，公司报告期内显著下降  6.04  个百分点至  16.85%，为近  5  年来最低水平，期间费用持续改善。毛利率来看，下滑  8.01  个百分点至  24.88%，其主要原因是高毛利率的运营类收入占比下降  9.22  个百分点至  36.5%，呈不断下降趋势。经营现金流来看，经营性现金流净额（不含特许经营权项目）达  3.8  亿元，较去年增长  91.4%。资产负债率来看，虽然公司现金流不断优化，但公司承接的  PPP  业务加快，需要大量融资，公司资产负债率提高  3.04  个百分点至  72.6%。公司也在不断打破资金壁垒：公司去年  7  月成立  2  个不超过  20    亿元的产业资金，其目的是解决大项目落地，满足公司资金需求；公司去年  11  月成功发行  5.97  亿元可转债。非经常性损益来看，公司收购麦王环境未达到业绩承诺，公司收到业绩补偿款  3347  万元并同时计提了商誉减值损失  2078.6  万元。
        盈利预测与估值  
        公司自确立由城市水环境治理向工业废水和乡镇水环境迈进的多元化发展战略规划后，业绩持续高速增长态。公司去年  11  月战略引入安徽铁路发展基金，以18.08元/股价格受让了红丸株式会社及一致行动人所有持有的12.9%股权，成为了公司第二大股东，优化公司股东结构，此外，去年  7  月底完成购买的第一期员工持股计划，成交均价为  19.98/股，共筑公司股价一定的安全边际。在黑臭河水体治理节点临近和农村三年的环境整治必出效果的背景下，我们坚定看好公司未来发展。我们预计公司  2018-2020  年的  EPS分别为  0.75  元、1.04  元、1.44  元，对应的  PE  分别为  28  倍、20  倍、15  倍，维持“买入”评级。
        风险提示  
        宏观经济变化风险；行业政策变化风险；项目推进落地不及预期。