华泰证券-蒙娜丽莎-002918-品牌实力提升，迎来发展新阶段-180420

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        年报业绩略低于预期，一季报预告基本持平
        4  月19  日，公司公布年报，2017  年实现收入28.9  亿元，YoY  +24.3%，实现净利润3.0  亿元，YoY  +29.5%，年报业绩略低于我们的预期。公司拟每股10  股转5  股派1.94  元，另外根据3  月29  日公布的一季报预告，公司2018  年Q1  业绩基本与去年持平，预计净利润同比增长-10%~10%之间。我们认为公司上市以后将充分利用资本市场融资平台优势，继续扩大产能与品牌影响力，维持“买入”评级。
        盈利能力提升，整体费用率保持稳定
        公司毛利率明显提升，三费整体保持与去年持平，另外由于营业外收支的会计政策调整，导致净利润率提升幅度小于毛利率提升的幅度。2017  年公司综合毛利率提升了1.22pct，达到36.03%，净利润率提升0.42pct，达到10.44%，盈利能力创出2013  年以来的最佳水平，主要是得益于瓷质有釉砖的盈利能力好转。期间费用中，广告投入从2016  年3310  万元增至7116  万元，带动销售费用率上升了0.48pct；研发费用从7732  万元提升至1.08  亿元，同比增加40%，但是管理费用率整体下降0.28pct。
        陶瓷薄板、薄砖增长提速
        陶瓷薄板、薄砖是公司的拳头产品，由于市场没有批量化生产的竞争对手，所以薄板、薄砖盈利能力较好，毛利率远高于公司其他产品线。2017  年公司薄板、薄砖实现收入1.93  亿元，同比增长37.74%，收入增速明显加快，14-16  年薄板、薄砖收入增速分别为3%、19%、14%。募投项目超大规格陶瓷薄板及陶瓷薄砖生产线技术改造项目进入建设阶段，未来有望进一步扩大薄板薄砖领域领先优势。
        工程业务继续扩张，现金流显著增加
        公司前五大客户收入分别为3.0、2.6、2.6、2.6、1.1  亿元，根据公司招股说明书披露的历年客户数据，我们判断来自恒大的收入有所下滑，但是万科、碧桂园的收入显著上升。尽管公司未披露来自工程客户的总量数据，但是我们判断地产商工程市场仍然是驱动公司收入增长的强有力的因素。经营活动产生的现金流量净额为3.7  亿元，同比增加61%，回款能力增强。
        维持“买入”评级
        看好公司的品牌影响力在上市后快速提升，工程与零售渠道同步发力。我们预计公司2018-2020  年净利润分别为3.94/5.02/6.26  亿元，较上一次预测调低了18-19  年的净利润4%、6%，主要是考虑到瓷质无釉砖的增速放缓。可比公司2018  年平均PE  为21.4X，但是可比公司中瓷砖企业估值高于卫浴企业，我们认为公司2018  年合理估值区间在21.5-23.5X，对应合理价格区间53.75-58.75  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产数据下滑、原材料及能源价格大幅上涨、生产安全事故。