太平洋证券-欧派家居-603833-一份高质量的年报，带给投资者稳稳的幸福-180419

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        公司  2017  年度报告发布：2017  年实现营业收入  97.10  亿元，同比增长  36.11%，净利润  12.99  亿元，同比增长  37.75%，归母净利润  13亿元，同比增长  36.92%，基本每股收益  3.21  元。其中  Q4  单季收入28.07  亿元，同比增长  33.5%；归母净利润  3.56  亿元，同比增长  51.4%。Q1/Q2/Q3/Q4  分别实现营收  14.49/24.26/30.29/28.07  亿元。2017  年现金分红（含税）4.2  亿元。
        2017年公司毛利率下降  2.03pct  至  34.52%，其中主营业务毛利率下降  1.91  个百分点，主要原因是直接材料成本上涨以及生产基地投产带来的折旧等制造费用的增加，我们估计直接材料/制造费用/直接人工分别影响主营业务毛利率  1.09/0.87/-0.05  个百分点。公司净利率提升  0.16pct  至  13.38%，期间费用率下降  1.51pct  至  18.96%，销/管/财费用率分别为  9.75%/9.18%/0.03%。
        欧派橱柜主品牌稳健发展，工程/欧铂丽/出口齐发力。2017  年橱柜端实现营收  53.54  亿元，同比增长  22.54%，下半年营收  31.72  亿元，同比增长  24.9%，Q4  单季度实现营收  13.76  亿元，同比增长  18.25%。分拆来看，我们估计大宗业务增长  70%以上，出口业务增长  42.6%，欧铂丽收入同比增长  90%以上，欧派主品牌  2C  增长约为  10%，从渠道来看，橱柜净增加  62  家，新增门店对收入贡献的弹性约为  3.5%，同店收入同比增长  6-7%。目前欧派橱柜  A  级、B  级、C  级城市店面数量占比分别为  13%、26%和  61%
        衣柜开店及客单价增长均表现靓丽。衣柜端营收  32.96  亿元，同比增长  62.98%，下半年营收  20.65  亿元，同比增长  62.84%，Q4  实现营收  11.6  亿元，同比增长  62.17%。分拆来看，我们估计大宗业务增长  100%以上，欧铂丽实现约  4000-5000  万营收，欧派衣柜  2C  业务增长约为  60%，门店数增长  478  家至  1872  家，我们估计渠道端贡献收入弹性为  33%，同店增速（开业一年以上时间门店）约为  20%。目前欧派衣柜  A  级、B  级、C  级城市店面数量占比分别为  15%、29%和  56%。客单价方面，公司  2017  年大力推广各类全屋套餐，带动客单价（出厂口径）增长约  21%，部分区域的套餐销售占比达到  60%以上。公司在19800  套餐的基础上，继续推出更多升级版套餐供消费者选择，差异化的产品助力公司在实木、烤漆等品类快速增长，与竞争对手实现错位竞争。
        木门衣柜充分融合，线下线上双管齐下。公司木门营收  3.21  亿元，同比增长  54.20%，下半年营收  2.21  亿元，同比增长  54.76%，单  Q4实现营收  1.37  亿元，同比增长  57.16%。木门电商零售业绩增长迅速，同比  2016  年增长  181%。2017  年上半年木门事业线导入欧派橱柜经典的“1+10”经营体系以来，对核心市场经营、布局、展示、店面  4S  管理、安装  4S  管理等进行全方位推进，另一方面，由于欧派衣柜已经在行业内享有较高知名度，木门与衣柜的互相导流势在必行，木门+踢脚线+护墙板+垭口的组合可以为衣柜业务增加接近一倍的客单值，根据我们草根调研的情况，目前已经开业的衣木店来看，导流效果较为明显。
        信息化不断升级，MTDS  系统下半年有望逐步在门店推广。信息化是欧派的三驾马车之一，但和竞争对手相比又是比较弱的一环，不管是尚品的圆方软件还是索菲亚的  DIYhome  都显示了行业龙头在信息化方面的重视程度。欧派最近几年也高度重视信息化的研发，目前已经长足的进步，MTDS  系统作为未来终端门店营销人员的利器，将量尺、设计、下单等系统进行整合，模块化的设计，一键报价等功能将极大程度上提高终端营销人员的工作效率。定制行业是一个服务较为复杂的行业，我们认为很多时候企业扩张的瓶颈在于设计师等核心人员的可复制性较差，培养周期较长，而信息化正式背后推动这一因素的核心点。
        大家居在探索中不断前进，也是未来必然的趋势。欧派目共有大家居专卖店  65  家。全年大家居合同业绩增长  34%，全年业绩增长超过  50%的大家居商场占比达到  45%。目前公司在大家居业务方面模仿衣柜套餐的成功模式，将其复制到大家居领域，推出  59800、79800等含橱柜、衣柜、木门、卫浴等各大品类的套餐。我们认为一方面随着流量成本的不断上升，如何做大单值，摊薄成本，提升坪效已经成为重要的问题，另一方面随着客户时间宝贵，一站式购买的诉求不断提升，大家居已然成为未来行业发展的必然趋势。但是随之而来的是对企业信息化、设计、安装服务和生产制造等一系列能力提出了更高的要求。大家居同时和整装契合程度极高，我们认为未来家装和家居之间的界限将越发模糊，如果能将大家居赋能整装这一件事情做好，那么必将会产生巨大的化学反应。
        2018  年衣柜、木门、电商、大家居、欧铂丽四管齐下，预计  2018年收入端继续保持高速增长。欧铂丽和大家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前行，我们预计随着衣柜业务继续高速增长，橱柜业务稳健增长，欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层次，大家居模式不但探索和创新，以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现，2018  年收入端有望继续保持高速增长。我们预计2018-2019  年  EPS  分别为  4.14  和  5.32  元，当前股价对应  PE  分别为  32和  25  倍，维持“买入”评级。
        投资风险：房地产增速低于预期、订单不及预期