民生证券-欧普照明-603515-2017年年报＆2018年一季报点评：行业内规模领先企业，净利率水平稳步提升-180418

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        一、事件概述
        公司于4月17日晚发布2017年年报与2018年一季报：
        2017年全年，公司实现营收69.57  亿，同比增长27.03%；实现归母净利润6.81  亿，同比增长34.48%；实现基本每股收益1.18  元。拟每10  股派发现金红利4  元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10  股转增3  股。
        2018年一季度实现营收14.83  亿，同比增长23.55%；实现归母净利润0.70  亿，同比增长42.20%，扣非后归母净利润0.36  亿元，同比增长29.87%；基本每股收益0.12元。
        二、分析与判断
        内外销齐增长，2018  年Q1  业绩增速环比提升
        外销收入快速增长：2017  年公司内销收入62.79  亿元，同比增长24.79%，毛利率41.53%（同比-0.51pct）；出口收入6.1  亿元，同比增长49.01%，毛利率31.11%（同比+3.54pct），主要得益于公司在全球区域和市场进行本地化布局，在2017  年下半年海外中标一系列商照工程项目。我们预计未来随着公司海外布局力度加大与品牌力提升，公司海外收入规模有望保持快速增长。
        单季度来看，18  年Q1  营收与业绩增速环比改善：2017  年Q4  单季度营收21.33  亿，同比+15.58%；归母净利润2.65  亿，同比+27.84%。Q4  单季度营收与业绩增速均较前三季度出现明显下降，我们认为主要原因是受一二线城市地产成交量增速放缓影响所致。但是公司在2018  年一季度营收和业绩增速均有环比回升，我们认为主要原因是公司系列措施开始显成效：一是公司在线下引导经销商由“坐商”向“行商”模式切换；二是公司在线上建立到家服务平台，有效挖掘潜在替换市场；三是公司海外收入规模快速增长，一定程度上降低了国内房地产下行对公司的业务压力。
        受益收入结构调整与管理能力提升，净利率水平稳步增长
        公司2017  年与2018  年Q1  均表现为毛利率同比下降而净利率同比上升：2017  年公司毛利同比下降0.31pct  至40.59%，净利率同比提升0.45pct  至9.80%，2018Q1  毛利率同比下降3.58pct  至37.78%，净利率同比提升0.68pct  至4.73%。我们认为毛利率下降的主要原因一是原材料成本上涨，二是毛利率相对较低的出口收入占比提升。公司2017  年全年与2018Q1  销售费用率分别同比下降0.1pct  和2.76pct，管理费用率主要受会计调整影响分别同比下降0.82pct  和1.32pct，财务费用率受汇兑影响分别同比增加0.23pct  和1.21pct，综合引起净利率水平提升。预计未来随着公司产品结构调整与线上渠道收入占比提升，公司盈利水平仍有望进一步提高。
        产品拓展与全渠道覆盖，为未来收入增长提供支撑
        产品端：在家居照明板块，公司不断丰富产品结构层次，从标准化的光源、吸顶灯拓展至装饰灯等风格化产品，提升产品与服务竞争力；商用照明板块，公司在办公、地产、连锁品牌店铺、市政交通、道路等多个领域布局突破。
        业务端：公司于2017  年进入集成家居业务领域，通过集成墙面、集成吊顶、地板、晾衣架等相关配套产品及“七天焕新家”一站式服务，为消费者提供集成家居综合解决服务方案；并推出到家服务平台，优化用户体验的同时挖掘潜在客户。
        渠道端：线下，公司通过门店升级以及新建一批千坪大店，实现了全品类、全系列家居照明产品的展示；线上，收入稳定增长，“双11”当天实现3  亿的官方直营收入，连续第五年获得照明家装行业第一。我们认为，这些为公司未来收入增长提供有力支撑。
        "股票期权+限制性股票"混合激励模式，为公司业绩持续稳增提供动力
        公司于3月9日向符合条件的278名激励对象授予484.98万份股票期权，约占公司股本总额的0.837%，行权价为每份43.79元；向符合条件的148名激励对象授予217.14万股限制性股票，约占股本总额的0.375%，其中，按照每股21.90元授予的限制性股票数量为162.54万股，按照每股26.28元授予的限制性股票数量为54.60万股。行权与解锁条件为，以2017  年净利润为基数，2018-2023  年净利润增长率不低于20%/44%/73%/108%/149%/199%，每期行权或解锁数量为获授数量的1/6。我们认为公司混合激励模式有利于提高公司管理层与核心技术（业务）骨干的积极性，有利于推动公司持续稳定的业绩增长与公司战略的实现。
        三、盈利预测与投资建议
        行业角度来看，我国照明行业市场空间大、市场集中度低，公司在照明行业中处于第一梯队有望受益于行业整体增长，同时，公司虽然在行业中处于比较领先，但市占率也仅约为2%-5%，未来公司在行业中市占率仍有很大提升空间。渠道方面，公司目前具有完善的线上线下渠道覆盖，三四级市场的布局使得公司有望在地产下行周期中保持收入端相对稳定增长。有效期长达7年的混合激励模式也为彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.51元、1.92元、2.41元，对应的PE分别为34倍、26倍、21倍。首次覆盖，给予强烈推荐评级。
        四、风险提示：
        原材料价格波动；房地产成交量持续下滑；技术研发成果不及预期。