东吴证券-美的集团-000333-五十过往家电巨擘基业长青，静水深流科技集团扬帆远航-180419

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        投资要点
        家电行业的航母级巨擘，17  年增长亮眼大象起舞。美的集团1968  年成立于广东，由创办初期的塑料加工组历经风雨50  载，公司目前已经成为一家横跨消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链业务的全球化科技集团，在世界范围内拥有约200  家子公司、60  多个海外分支机构及12  个战略业务单位。2017  年公司实现总营收2419亿元，同比大增51%，归母净利润173  亿元，同比增长18%，ROE26%。
        50  年基业长青，我们如何看美的的护城河？首先在于管理与团队，公司治理层面创始人何享健高瞻远瞩率先在A  股推行MBO，公司腾飞早期解决产权问题；组织架构层面实行矩阵式事业部制，纵向事业部结合横向四大平台兼顾分权下沉与集中协同；员工激励方面，实行现代化职业经理人制度，滚动式推出股权激励绑定核心管理层及员工，打造命运共同体，激励效果显著13-17  年人均净利复合增速高达44%。第二在于产品及服务，研发方面13-17  年累计研发投入超200  亿行业内后来者难以企及；把握大家电消费的服务属性，售前+售后服务打造口碑。第三在于渠道，线下渠道早已下沉完毕，一二线布局苏宁国美，三四线旗舰店专卖店覆盖95%以上城市，海外60  余分支机构，线上17  年全网销量已经突破400  亿，京东/天猫/苏宁均位列第一，强有力的渠道使优秀的产品不愁销路。第四在于成本与供应链，庞大销售体量下规模效应显著，比起后来者成本优势突出，向供应商赊购营运资本充足；T+3  管理模式+前后端信息化使整个供应链条反应迅速。第五在于品牌，多年来“美的”品牌家喻户晓，2017  年品牌价值859  亿，旗下AEG/东芝/酷晨/Clivet  向上布局高端，全价格带品牌矩阵已经形成。基于以上护城河，公司空冰洗2017  年市占率位列2/3/2，小家电诸多品类位列第一，2017  年暖通空调业务收入增速近40%，充分受益于地产+天气+渠道补库存对行业增长的驱动；冰洗小家电30%+均超过行业，消费升级趋势显著，冰洗均价提升15-20%，多品类龙头地位难以撼动。空调及消费电器两大家电主业在原料价格大幅上涨背景下毛利率基本维持稳定。
        机器人&智能供应链，静水深流打造科技集团。工业机器人方面，中国市场是预计年化增速20%+优质沃土，公司305  亿收购KUKA95%股权（17  年44X），17  年实现并表，KUKA  作为工业机器人四大家族之一，2017  年收入体量271  亿，同比增长18%属于四大家族中增长最稳健的，其下属业务包括机器人，系统集成和瑞仕格（仓储物流+医疗自动化）三大板块，18  年美的与KUKA  在国内成立合资公司并新建生产基地产能预计2024  年增至10  万台，目前中国区收入占比KUKA  不到15%，我们预计至2020  年KUKA中国区收入实现翻番，中国也将成为KUKA  收入增长的主要驱动地区。服务机器人方面，结合公司M-Smart  智能家居战略与安川电机合资设立子公司推进服务机器人全产业链覆盖。智能供应链方面，同样作为年化增速20%+的5  千亿+蓝海市场，公司依托子公司安得智联一方面提升美的本身供应链效率，另一方面为外部客户提供智能物流解决方案，17  年安得实现约70  亿收入，我们预计至2019  年有望突破100  亿规模，每年保持30%+增长。
        18  年各品类成长性我们怎么看？空调：当前行业渠道库存2885  万台虽较高但旺季前无需担心，3  月线上/线下零售量增速40%+/30%+高增长下游补库存逻辑持续，18  年预计美的空调收入增速11%；冰洗：18  年家电下乡10  年换新需求迎高峰，延续17  年趋势均价持续提升，预计美的18  年冰洗收入增速25%左右；小家电：17  年美的洗碗机、吸尘器、厨电等翻番以上增长，电饭煲等稳定增长，预计18  年整体20%增速。
        盈利预测及估值：我们预计公司2018-2020  年营业总收入2837.9  亿元/3289.0  亿元/3795.7  亿元，同比增长17.3%、15.9%、15.4%，归母净利润207.7  亿元/247.5  亿元/292.5亿元，同比增长20.2%、19.2%、18.2%，对应EPS  3.15、3.76  和4.44，对应PE  为16/14/12X。基于当前盈利预测参照可比公司估值水平，维持“买入”评级。
        风险提示：家电品类出货低于预期，KUKA  订单增速低于预期等