光大证券-富安娜-002327-2017年年报及2018年一季报点评：家纺主业回暖提振业绩，行业复苏、龙头受益-180421

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        ◆17  年业绩双位数增长，18Q1  明显提速
        公司发布2017  年年报，实现营业收入26.16  亿元、同比增13.18%；归母净利润4.93  亿元、同比增12.40%；扣非净利润4.60  亿元、同比增12.33%；EPS0.60  元，拟10  派2.50  元（含税）。
        同时公司发布18  年一季报，实现营业收入5.52  亿元、同比增28.04%，归母净利9686  万元、同比增22.13%，扣非净利8793  万元、同比增18.39%。
        分季度来看，17Q1~18Q1  单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%，归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%。公司收入端在17Q2  开始增速提升，到18Q1  表现突出、增长近30%主要受益于家纺零售进一步好转、线上线下均有提速；在收入增长提振下净利润端17Q3  开始增幅转正且随着毛利率17Q4  迎来修复回升逐步提升，另外17  年末以来获得高新技术企业认定也有一定贡献。
        公司在17  年12  月获得高新技术企业资格认定、自17~19  年享受15%企业所得税税率优惠。不考虑税收优惠影响，税前指标利润总额17  年同比增7.90%，17Q4  和18Q1  单季度分别同比增18.42%、15.82%。
        ◆线上高增长、线下18Q1  提速，家具业务开始贡献收入
        分业务板块来看，公司目前业务包括家纺及家具两大板块。2017  年主业家纺业务实现收入25.40  亿元、同比增10.75%，占收入比97.08%；新拓展的家具业务收入7638  万元初步成规模、同比增319.05%，目前占比仍较低、但发展迅速，17  年末已选定13  家大型直营旗舰店（含1  家加盟）地址，其中3  家已实现试营业。18Q1  销售收入仍以家纺主业为主，家具等新业务收入预计在1000  万左右。
        对家纺主业进行分拆：1）分线上线下来看，17  年电商继续高速增长，电商业务实现收入6.92  亿、同比增38%（下半年电商增速较上半年的50%左右有所放缓，主要因电商消费更加分散、双十一等大促占比下降所致）；推算家纺线下业务同比增3%。18Q1  家纺主业收入增幅提升至25%以上，其中电商增长33%左右，线下增长25%左右、提速明显。
        2）分外延内生来看，17  年推算线下增长主要来自外延，家纺主业17  年末渠道数量1900~2000  家左右，直营店、加盟店收入比例为55:45，其中，公司将部分省会城市（郑州、沈阳、合肥等）加盟收回直营，提高了直营店比例。18Q1  线下增幅提升，且外延贡献较小、主要为同店增长贡献。
        ◆毛利率17  年略降、18Q1  回升，费用率升，存货和应收周转良好
        毛利率：17  年毛利率同比下降0.66PCT  至49.58%，主要为产品结构变化、毛利率较高的套件类占比略有下降，另外新拓展家具业务毛利率偏低对总体也形成一定拖累。分拆品类来看，主要产品套件类、被芯类毛利率分别为53.82%（+1.75PCT）、48.87%（+0.08PCT）均有所提升。
        分季度来看，17Q4  以来毛利率已呈现回升。17Q1~18Q1  单季度毛利率分别为50.25%（-0.62PCT）、50.19%（-1.35PCT）、48.42%（-1.48PCT）、49.63%（+0.13PCT）、50.93%（+0.68PCT）。
        费用率：17  年期间费用率同比提升0.48PCT  至27.05%。其中销售费用率同比下降0.98PCT至22.24%；管理费用率同比上升1.35PCT至4.84%，主要为计提第三期限制性股票期权费用相应增加3359  万元；财务费用率同比上升0.17PCT  至-0.03%，主要为定期存款利率有所下降致利息收入下降。18Q1  期间费用率继续略提升0.55PCT  至31.16%，其中销售费用率同比降0.14PCT  至26.04%，管理费用率升0.68PCT  至5.31%，财务费用率升0.01PCT  至-0.19%。
        其他财务指标：
        1）存货增幅与收入规模增长基本一致，运转呈良性，周转提速、计提减少。17  年末存货总额为7.19  亿元、较年初增长12.58%，存货/收入为27.48%、较上年的27.62%略有下降，存货周转率为1.94、较上年的1.96基本持平。18  年3  月末存货总额7.47  亿元、同比增3.89%，存货周转率为0.37、同比17Q1  的0.31  有所上升。
        17  年末存货跌价准备金额为1087  万元、较16  年末的1304  万元有所下降；存货计提比例（跌价准备/账面余额）为1.49、较16  年末的2.00%降低。
        2）17  年末应收账款较年初增长4.02%至3.26  亿元，计提比例（坏账准备/应收账款账面余额）为4.96%、较16  年末5.25%下降。18  年3  月末应收账款较年初下降45.65%至1.77  亿元。
        3）17  年资产减值损失同比减少51.09%至584  万元，坏账损失和存货跌价损失均有减少；18Q1  资产减值损失为-454  万元。
        4）17  年营业外收入同比降26.02%至1739  万元，主要系部分政府补助计入“其他收益”科目；18Q1  营业外收入同比增45.47%至235  万元。
        5）17  年投资收益同比增36.66%至3064  万元，主要为可供出售金融资产持有投资收益增加。18Q1  投资收益同比降35.48%至829  万元。
        6）17  年所得税费用同比降8.85%、同比减少1044  万元至1.07  亿元，主要为适用高新技术企业优惠税率促所得税费用相应减少4905  万元。18Q1继续受益于税率优惠，在收入增长提速促税前指标利润总额同比增15.82%背景下，所得税费用同比降6.64%至2081  万元。
        7）17  年经营活动净现金流同比降12.88%至3.66  亿元，其中经营活动流入现金34.44  亿元、同比增12.99%与收入增速基本一致；但经营活动现金流出更多，为30.78  亿元、同比增17.12%，致净现金流同比减少。18Q1经营活动净现金流为0.86  亿元、较上年同期转正。
        ◆家纺主业明显回暖，18  年将加强渠道拓展
        在家纺行业整体环境好转背景下，公司主业家纺业务销售在17  年以来亦增长提速，18Q1  零售更为火热，线下收入增20%以上、较17  年的个位数提速，线上增长30%+持续高增长。
        销售好转背后，除消费升级提振消费者购买家纺产品热情、追求品质化高端化以外，公司自身也对家纺业务进行持续优化和增效，包括：1）渠道持续优化，17  年拓展大店59  家、关闭业绩不佳的小店79  家、百货扩店/移店120  家，主动淘汰加盟商33  家、新增优质加盟商49  家。同时，公司对近700  家门店形象进行了改造。另外，公司对于直营/加盟体系梳理更为明确，17  年将部分省会中心城市（郑州、沈阳、合肥等）收归直营，同时通过互帮互助的商会模式注重加盟商能力的培育和提升。
        2）供应链管理效率提升，集中量化采购、灵活储备原材料控制成本。2017  年下半年公司整合供应链，集中供应商开发和合同谈判，通过一系列的新供应商加入、招投标、合同新签等举措，成功实现采购供应成本同比降低10%。
        3）营销方面加强会员管理，塑造V+零售系统以及推出美家增值服务，为优质会员顾客提供免费的洗涤、除螨及上门试铺服务。2017  年线下门店新增会员10  万人，下半年会员销售占比同比提升120%。
        2018  年，在行业好转态势下公司将加大家纺主业拓展力度，包括新增加盟客户200  家、并开设100  家家纺+家具集合大店，另外通过对三年以上老店进行改造、尝试门店新零售技术升级提高店铺零售效率和质量。
        ◆家具业务初步走上正轨，静待推进
        家具业务方面，生产端配置基本完成，惠东和常熟生产基地分别在2017年4  月和6  月完成基础建设，第二条和第三条德国豪迈工业4.0  生产线分别在两个基地进行组装并实现投产；下游渠道端直营店逐步拓展，17  年末已完成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳（加盟）、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内的13  家大型直营旗舰店的选址和确定，部分门店（西安、洛阳、厦门）在年末已实现试营业。电商渠道也在大胆尝试和探索，天猫平台、京东平台的富安娜家具旗舰店均已开设。
        2018  年家具业务直营店将继续拓展，计划到年末直营旗舰店30  家左右，另外通过7  月广州建博会启动招商加盟。目前家具业务仍处亏损状态，预计18  年可实现2~3  亿销售额，有望通过规模扩大尽快实现盈亏平衡。另外，公司也将加强和尝试新的业务领域，包括已经开始进行铺垫的女装成衣、床垫品类业务，以及装饰板材和酒店用品业务领域等。
        ◆乘行业好转之风，家纺低估值龙头继续成长
        公司预计2018  年上半年归母净利润增速0~20%。我们认为：1）行业好转+公司零售提效促家纺主业在18Q1  迎来明显回暖，公司加大渠道拓展力度、推行不超7000  万元加盟商持股计划（2017  年11  月公告筹划该持股计划，拟采用集中竞价、大宗交易等方式取得股票，大宗交易股票来源为大股东林国芳减持，锁定期为36  个月，预计年报一季报披露之后可开始购买）显示未来几年对家纺业务持续增长的信心。另外，公司在部分原材料成本上升背景下采购控制得当、同时在18  春夏产品订货会上总体产品有低个位数涨幅，预计在18Q2  提价因素将逐步贡献。2）公司经营效率较高，直营比例属于同业较高水平，近3  年净利率保持在19%左右、为业内较高水平，显示了公司优秀的管理控费能力。从业务结构来看公司将加大加盟业务拓展、使之略超过直营，利润率较高的加盟业务占比提升预计可促公司整体利润率进一步提升。3）家具新业务方面前期准备完成、静待下游拓展稳步推进。
        考虑到17  年下半年以来家纺主业明显回暖，以及17  年末公司获得高新技术企业认定带来税率优惠，上调18~19  年EPS、新增2020  年EPS，预计18~20  年EPS  为0.69/0.80/0.90  元，对应18  年PE15  倍。公司估值较低、龙头地位突出，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。