国金证券-老百姓-603883-收入增速加快，积极对外扩张-180420

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        业绩简评  
        18年一季度公司实现营业收入22.1亿元，同比增长28%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长15.2%，扣非归母净利润为1.26亿，同比增长14.7%。实现经营活动产生的现金流量净额2.28亿元，同比增长10%。    
        经营分析  
        公司业绩稳健增长，符合我们预期。公司一季度收入同比增长28%，主要原因是老店同比增长及新开、收购等新增门店的贡献。公司华北、华东区的收入增速分别为174%和44%。一季度同比新并表通辽泽强、镇江华康、泰州德成堂、安徽百姓缘、普泽大药房等项目。公司一季度毛利率小幅下降0.2个百分点，销售费用率上升0.86个百分点。  
        加快拓展速度，坪效保持在较好水平。公司构建了覆盖全国17个省共计2778家直营门店、347家加盟店的营销网络。18年一季度净增加344家门店。公司的坪效保持在较好水平，旗舰店、大店、中小店的日均坪效分别为115、80、44元，整体日均坪效为59元。  
        公司战略性布局稀缺大店，逐渐加大社区中小店的占比。大店的价值在于更大范围形成品牌效应，一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重明显高于同类公司，拓展中小店的空间大。公司会提高社区中小店的占比。  
        上市后加快并购速度，并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购项目估值从并购时15X-20X逐渐下降到10X-15X，项目整体效益提升。    
        投资建议  
        公司在全国加快布局，近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头，在重要地级市逐渐形成区域规模优势。  
        考虑到公司的新增门店和平效提升，预计18-20年EPS为1.48、1.81、2.2元，归母净利润分别同比增长22.4%、22.6%、21.5%，当前股价74.4元分别对应估值为50x、41x、34x。维持"增持"评级。    
        风险提示  
        老店同店增速放缓；新店培育期拉长风险；并购项目整合效率低于预期。