华泰证券-海大集团-002311-水产料持续高增，猪料布局超预期-180420

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        核心观点：饲料业务量利齐升，产品结构持续优化，盈利能力进一步增强
        海大集团发布2017  年年报，报告期间，公司实现营业收入325.57  亿元，同比增长19.76%；归母净利润12.07  亿元，同比增长41.06%。我们认为，业绩符合预期，维持“买入评级”：得益于公司自身超强的成本管控能力以及服务营销优势，2017  年公司饲料业务量利高增长，饲料总销量849  万吨，同比增长15.77%，毛利率同比提升1.86  个百分点，产品结构持续优化、高档产品占比明显提升、盈利能力进一步增强。
        水产饲料：产业链竞争优势明显，高毛利率领先行业
        公司在水产养殖环节构建了“苗种—饲料—动保—技术服务”的一体化养殖技术服务营销体系，产业链差异化竞争优势明显，高毛利率领先行业。2017  年受益于水产品全年价格景气度较高，大宗水产品养殖利润可观，公司水产饲料销量同比增长22.72%，我们估算约为272  万吨。其中高档膨化料销量全年增长超过40%，且毛利率提升了4.5  个百分点。我们预计2018年公司水产饲料销量增速为22.50%。
        猪饲料：步入高速发展期，有望成为未来新的潜力增长点
        2017  年公司猪饲料在华中、西北、东北、境外等新市场积极布局产能开拓业务，步入高速发展期，销量同比增长31.94%，我们估算约为157  万吨。未来随着公司生猪养殖规模的不断扩大，以及养殖技术服务营销体系在猪料业务中进入落地推广阶段，并在前端料上不断积累，猪饲料销量有望持续保持高增长。我们预计2018  年公司猪饲料销量增速为60%。
        禽饲料：受禽流感影响，销量稳定增长，市占率有望进一步提升
        2017年由于受到禽流感影响，禽饲料需求量大幅下降，但公司凭借自身领先的产品技术优势，以及专业的采购能力和高效的运营效率，禽饲料销量仍保持稳定增长，我们估算约为420  万吨。2018  年随着肉禽、蛋禽养殖业的恢复，由于下游禽链养殖规模化程度高，养殖户对禽饲料的辨识度强，公司有望借助此轮行业洗牌快速扩张，进一步提升市占率。
        生猪：产能加速布局，2018年出栏量预计为75万头
        2017年公司生猪出栏43  万头，同比增长33.34%，并对外加快了土地布局，已经分别与广西、贵州、湖南、湖北、陕西等地政府签订生猪养殖战略合作协议。我们预计2018  年公司生猪出栏量为75  万头。
        水产饲料持续高增长，猪饲料布局超预期，维持“买入评级”
        我们预计公司2018-2020  年饲料销量分别为1052.22/1280.11/1575.20  万吨，归母净利润分别为15.96/20.40/28.79  亿元，对应EPS  1.01/1.30/1.83元。考虑到公司作为国内饲料绝对的龙头企业，且水产饲料维持高增速，猪饲料、禽饲料未来持续向好，我们给予公司2018  年25-26  倍的PE  估值水平，对应目标价25.25-26.26  元，维持“买入”评级。
        风险提示：极端天气风险；疫病导致饲料销量不及预期。