兴业证券-陕天然气-002267-省级管网运营商，“气化陕西”带动销量增长-180422

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        投资要点
        公司发布2017  年年报及  2018  年一季报：2017  年实现归母净利润  3.95  亿元，同比减少22.24%；实现扣非归母净利润3.90  亿元，同比减少22.65%。2018年一季度实现归母净利润3.14  亿元，同比增长42.60%；实现扣非归母净利润3.13  亿元，同比增长42.79%。
        2017  年销气量增长带动营收，管输价下调拉低毛利。1）长输管道业务为公司核心业务，收入/毛利贡献超过90%。2017  年实现营业收入69.38  亿元，同比增长5.07%，系销气量增长带动。销气量为52.84  亿方，同比增加6.81%。实现毛利6.69  亿元，同比下降14.93%，主要原因为管输价下调。2）城市燃气业务实现营收7.05  亿元，同比增长16.03%。实现毛利0.65  亿元，同比增长14.80%。
        一季度毛利率大幅抬升，季节性因素较大。一季度实现营业收入28.97  亿元，同比增长8.84%。实现毛利4.6  亿元，同比增长33.40%；毛利率同比提升2.92pct，为15.88%，我们认为毛利提升系母公司毛利提升带动。母公司贡献毛利4.27亿元，同比增长35.53%；毛利率为18.23%，同比增长4.17pct，主要因销售单价增幅大于单位成本增幅。
        集团资产注入承诺延期至2020  年4  月。集团承诺于2018  年4  月10  日前将其持有的渭南天然气全部股权转让给陕天然气。但根据今年3  月最新公告，“运销分离”指导意见尚未明确前实行转让不利于公司整体规划，因此延后股权转让工作至2020  年4  月10  日前。
        省级管网运营商，新建管网或可进一步提升输气能力。公司已建靖西一、二、三线等成33  条输气管道，输气能力达135  亿方。新建管道全部与已建管网相连，可进一步拓展覆盖的下游市场，同时总输气能力可提升至145  亿方。
        投资建议:  “气化陕西”带动天然气销量增长，维持审慎增持评级。公司作为省内唯一管网运营商，受益于天然气消费增长。新建管网投产后，将进一步拓展下游分销市场，保证天然气销量稳定增长。我们预测公司2018-2020  归母净利润分别为5.04、5.55、6.07  亿元，对应EPS  为0.45、0.50、055，对应4  月20  日收盘价PE  分别为15.9、14.4、13.2  倍，维持审慎增持评级。
        风险提示：管输价进一步下调；气源供给不足。