华创证券-碧水源-300070-业绩高增结构优化，充分受益PPP格局改善-180421

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        事项：
        公司发布2017  年年报，2017  年公司实现营业收入137.67  亿元，同比增长54.82%；归母净利润25.09  亿元，同比增长35.95%，扣非后归母净利润22.69亿元，同比增长25.03%。其中2017Q4  单季度实现营收83.61  亿元，同比增长47.02%；归母净利润17.68  亿元，同比增长25.74%。
        公司2017  年全年拟向全体股东每10  股派发现金红利0.9  元（含税）。
        主要观点
        1.业绩增速符合预期，业务结构显著优化
        公司2017  年实现营收137.67  亿元，实现扣非后归母净利润22.69  亿元。
        分业务板块来看，污水处理整体解决方案板块实现营收88.03  亿元，实现毛利30.16  亿元，毛利率34.26%；市政工程实现收入36.09  亿元，毛利2.99亿元，毛利率8.29%；城市光环境解决方案实现收入11.02  亿元，毛利5.51亿元，毛利率49.98%。
        从业务结构变化情况来看，公司业务结构显著优化。污水处理整体解决方案收入增速大幅增长95.74%，毛利增速为40.98%，营收占比由50.57%增长至63.94%，毛利占比由76.64%小幅下降至75.63%；市政工程收入和毛利分别下降13.29%和44.62%，收入和毛利占比分别下降20.59%和11.84%至26.22%和7.50%；同时公司收购的良业环境业绩贡献显著，营收和毛利占比分别为8.00%和13.81%。公司市政工程占比显著下降，污水处理整体解决方案和光环境解决方案两者收入占比达到71.94%，公司对市政工程的依赖度显著下降，收益质量明显提升。但由于污水处理整体解决方案的毛利率下降，使得公司整体毛利率变动不大。
        2.公司订单高速增长，现金流大幅好转
        公司2017  年新签节能环保工程类EPC  订单176  个，金额合计321  亿元，同时公司新签节能环保特许经营类订单68  个，金额合计364  亿元，两者合计685  亿元，较2016  年订单总量335  亿元增加了104.47%，订单高速增长为未来业绩高增奠定坚实基础。
        公司经营活动产生的现金流量净额较上年增加17.62  亿元，同比增长234.38%，增加的主要原因为报告期内公司加强应收款管理及项目决算力度，且公司本年大力拓展PPP  项目，付款掌控力增强，另新增较多下游合作伙伴，对下游占款能力增强所致。
        从公司资本结构来看，公司在手货币资金由三季报时的45.8  亿上升至61.32亿元，货币资金四季度显著上升，对公司未来项目承揽提供坚实保障，资产负债率由三季报的51.17%上升至56.44%，相对在环保行业仍旧处于偏低水平，整体资本结构稳健。
        3．政策利好，充分受益于PPP  清库后由量到质逻辑
        经过92  号文后的财政部清库，PPP  整体由野蛮生长转向规范化运营，PPP  整体逻辑再次理顺。同时2017  年底的192  号文对央企进入PPP  领域进行限制，公司在PPP  领域竞争力显著增强。随着PPP  项目的规范化进一步提升，公司的竞争环境料将持续好转。
        同时公司顺应政策环境，在国家加强中央环保督察污染防治力度、改善生态环境质量加强生态文明建设的大环境下，公司利用自身创新的理念、技术及商业模式与经营实力的优势实现了业务的不断扩大，特别是形成了多个核心区域市场并几乎覆盖全国，遍布近二百多个城市，与自身固有的发展模式以及核心技术产品大规模生产的有效结合，使得公司业绩在未来稳定增长。
        4.  业务延展各领域稳步推进
        （1）景观设计：收购良业环境与水处理主业协同效应强，2017  年实现收益3.5亿元，大幅超额完成业绩承诺；（2）危废：冀环危废和京城环保拥有雄安地区危废牌照，产业链拓展空间巨大；（3）农村水处理：收购德青源进入贫困农村市场，金鸡扶贫计划背靠扶贫办顺应发展；另外公司环境监测也于2017  年10  月新建监测中心并收购中兴仪器，而净水器业务料将增强大客户销售与营销投入增强零售业绩。
        5.投资建议
        国开行2015  年定增成本折合现价19  元左右，公司安全边际强，同时公司估值水平从历史维度和行业维度均处于底部，安全边际极强。我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润31.2  亿、41.6  亿元，对应EPS  为1.0、1.3元/股，对应PE  为16、12  倍，目前股价与国开行定增价倒挂，维持“强推”评级。
        6.风险提示
        项目推进不及预期；市场竞争加剧