安信证券-晨光文具-603899-短期波动不改长期逻辑，前景依旧灿烂-180422

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        ■晨光文具一季报：18Q1  公司实现收入18.4  亿元，同比增长30.3%；归属上市公司股东净利润2.04  亿元，同比增长23.2%，扣非后增长15.4%。
        ■收入增长符合预期，费用投入+并表亏损影响业绩：一一季度公司收入增长30.3%，分业务看，1）传统业务实现收入约14  亿元，同比增长16%；其中晨光科技收入4900  万元，同比增长约18.9%；2）2B  业务实现收入3.7  亿元，同比增长近150%，欧迪并表贡献约0.8  亿元，科力普业务收入2.9  亿元，增长约90%；3）生活馆/九木实现收入约5900万元，增长29.5%，其中九木贡献近2  千万元，是该业务增长的主要驱动力。一季度九木在新开店面较多的情况下亏损约100  万元，整体同比减亏400-500  万元。一季度利润增长23.2%，略低于预期，主要要为2B  业务亏损加大所致。一季度2B  业务亏损约2  千万元，去年同期亏损仅约300  万元，亏损同比大幅扩张。一方面公司收购史泰博失败后，加大力度抢占国内市场，仓储等资本投入亦加大；另一方面欧迪办公亏损也带来较大影响，我们跟踪一季度欧迪亏损1200  万元左右；此外，竞标史泰博也产生一定中介费用。剔除2B  业务及生活馆/九木，我们测算公司传统业务利润近2.3  亿元，同比增长约28%，传统业务利润增长略超预期。
        ■产品结构持续优化，毛利水平提升：一季度公司综合毛利37.2%，同比提升0.4pct，环比提升3.2pct，主要受益公司精品文创等高毛利产品占比提升。报告期内公司期间费用率提升1.8pct，主要因为销售费用率提升1.7pct，主要因为：1）科力普业务引进较多人员，同时并购欧迪办公，加速薪资总体水平提升，一季度工资薪酬同比增加2537  万元，增幅40%；2）业务宣传、品牌推广费用同比增加1759  万元，增长89%；3）九木新店租金、科力普新增仓储费用等，同比增加1018  万元，增长92%；4）科力普运输费用等同比增加566  万元，增长56%。一季度末公司应收账款5.9  亿元，同比增加3.5  亿元，环比增加1.2  亿元，主要为科力普业务账期增加所致，总体应收账款周转天数26  天，同比增加13  天。一季度公司经营性现金流-3706  万元，销售商品/提供劳务收到现金19.4  亿元，高于销售收入。
        ■传统业务升级+新业务突破，公司长逻辑非常通顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。公司17  年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效，我们预计公司传统业务可保证20%或以上增长。新业务方面，办公文具是拥有万亿空间的大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，经过多个版本升级，2016  年12  月推出九木杂物社，是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。17  年底九木门店已达25  家，18  年即将进入扩张期，未来有望成为公司重要增长点之一。
        ■盈利预测与投资建议：我们预计18-20  年公司净利润分别为8.4  亿元、11.5  亿元、15.5  亿元，分别增长32.5%、36.9%、35.2%，维持“买入-A”评级，6  个月目标价为36.2  元。
        ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大。