东莞证券-碧水源-300070-2017年报点评：订单充足持续稳增可期，有望迎估值修复-180423

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        投资要点
        事件：碧水源（300070）发布2017年度报告，实现营业收入137.67亿元，同比增长54.82%；归母净利润25.09亿元，同比增长35.95%；扣非后净利润22.69亿元，同比增长25.03%；每10股派0.90元。
        点评：
        收入快速增长，毛利率下降，现金流改善。得益于国家强化生态环保的大背景下，公司2017年收入获得快速增长，其中污水处理整体解决方案业务实现收入88亿元，同比大幅增长96%，2017年收购北京良业环境新增城市光环境解决方案业务，获得收入11亿元。随着近年国家重点加大黑臭河治理力度，公司也参与其中，导致整体毛利率有所下降，2017年毛利率为28.96%，同比下降2.43个百分点，其中污水处理整体解决方案毛利率同比下降13.31个百分点至34.26%，市政与给排水业务毛利率下降4.69个百分点至8.28%，而二者的收入占比为90%。随着PPP项目增多，公司负债率上升7.79个百分点至56.44%，财务费用同比大幅增长332.14%，致使期间费用率同比上升1.08个百分点至8.28%。但现金流大幅改善，2017年经营活动产生现金流25.14亿元，同比大幅增长234.38%。
        PPP订单储备充足，支撑业绩持续稳增长可期。公司作为环保PPP龙头，拿单实力强。2017年以来订单获取有加速之势，在手订单超过500亿元，一般而言公司的大部分订单能够在三个月内落地，两年内完成，充足的订单储备为公司未来持续实现业绩较快增长奠定基础。随着PPP项目库集中规范清理完毕，同时生态环境部表示将进一步推动环保领域PPP模式，公司拥有的PPP项目均较为优质，项目数量和质量位居环保行业前列，后续项目落地及实施应能获得较好的保障。
        雄安落地示范项目，新区建设带来市场机遇。雄安新区规划纲要出台，水环境治理首当其冲，规划要求白洋淀水质逐步恢复至Ⅲ-Ⅳ类标准。公司MBR+DF膜技术能够将污水直接处理为Ⅱ或Ⅲ类再生水，为雄安新区的水污染和水资源短缺问题提供强大的技术支撑。目前已率先在雄安落地首个污水深度资源化示范项目，通过采用自主研发的MBR膜技术为核心的智能型污水处理设备CWT，为雄安新区分散性污水的高标准处理和循环利用树立标杆，符合雄安规划鼓励推广的污水处理技术，后续公司凭借其核心膜技术优势将获得更大的市场空间。
        投资建议：维持“推荐”评级。预计2018-2020年EPS分别为1.03元、1.36元、1.74元，对应PE分别为17倍、13倍、10倍。估值处于历史底部，维持“推荐”评级。
        风险提示。竞争加剧毛利率下降，订单落地低于预期。