华泰证券-碧水源-300070-业绩稳健增长，18年0.4xPEG继续推荐-180422

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        业绩符合预期，龙头地位不改
        公司17  年业绩符合预期，收入快速增长，毛利率略下滑，公司经营情况稳健，营运效率提升明显，在手订单充裕有望支撑公司维持高增长，MBR  膜+DF膜提升公司在雄安新区拿单实力，我们看好公司长远发展。但由于PPP政策收紧，适当下调盈利预测，预计2018-19  年EPS  分别为1.08/1.43  元，引入2020  年EPS  1.77  元，给公司2018  年19-20x  P/E，目标价20.52-21.60元，维持“买入”评级。目前股价对应18  年0.4x  PEG，继续推荐。
        收入快速增长，综合毛利率略有下滑
        公司17  年实现收入137.7  亿元（+54.8%），归母净利25.1  亿元（+36.0%）,  扣非后归母净利22.7  亿元（+25.0%），综合毛利率29.0%（-2.4pct）。污水处理整体解决方案实现收入88.0  亿元（+95.7%），毛利率为34.2%（-13.3pct），毛利率下滑主要是由于统计口径变更，把毛利率较低的生态修复业务计入。给排水业务实现收入36.1  亿元（-13.3%），毛利率为8.3%（-4.7pct），给排水业务中主要是毛利率较低的纯工程收入。我们预计公司未来毛利率将回升，因：1）公司新增订单中毛利率较高的水处理订单占比提升；2）PPP  清库、贷款难等问题导致竞争环境优化，项目收益率回升。
        经营保持稳健，营运效率提升
        17  年公司资产负债率为56.44%（+7.8pct），其中长期借款增加22.1  亿元，应付债券增加20.74  亿元，无形资产中特许经营权净增加99.15  亿元。主要是由于公司对大部分SPV  公司采取并表方式，推高无形资产和有息负债。现金流方面，17  年公司经营性现金流净流入25.13  亿元，与净利润匹配程度高，公司应收账款和存货占收入的比重为42.6%（-9.8pct）。17  年收现比为81.69%（+8.7pct），付现比为49.93%（+0.3pct），收现比提升幅度远大于付现比，公司整体营运效率较高，现金流管控得当。
        在手订单丰富，紧盯雄安项目
        据4  月21  日公司电话会议，17  年公司新签订单449  亿元，18  年开年至今新签订单149  亿元。17  年新签订单中水处理项目占比约50%，18  年这一比例提升至80%。大量在手订单支撑公司长远发展，且水处理订单占比增加有望提升整体毛利率。此外，公司作为首批12  家中关村企业之一，年初已入驻雄安中关村科技产业基地，并成立“雄安碧水源顺泽科技有限公司”积极抢占雄安地区示范项目。结合4  月21  日《河北雄安新区规划纲要》发布，要求加强水环境治理，逐步恢复白洋淀水质到III-IV  类。公司的MBR膜和DF  膜优势明显，有望在雄安新区示范项目订单争夺中取得优势。
        小幅下调盈利预测，维持“买入”评级
        我们对相应假设进行了调整，预计2018-2019  年公司EPS分别为1.08/1.43元（调整前为1.12/1.47  元），并引入2020  年EPS  为1.77  元。参考可比公司2018  年平均P/E  为19x，给予公司2018  年19-20x  目标P/E，对应目标价20.52-21.60  元（调整前21.28-23.52  元），维持“买入”评级。
        风险提示：应收账款占比提升，毛利率大幅下滑，项目进度不及预期。