光大证券-爱尔眼科-300015-17年年报点评：深挖护城河，风华正少年-180422

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        事件：
        公司发布年报，17  年实现营收59.63  亿元（+49.06%），归母净利润7.43亿元（+33.31%），扣非归母净利润7.76  亿元（+41.87%），经营净现金流13.30  亿元（+71.67%）。符合预期。
        点评：
        ◆内生强劲，外延加速，持续高增长
        公司17  年实现门诊量508  万人次（+37%），手术量51.8  万例（+37%），继续保持高速增长。具体拆分来看，17  年新并表11  家国内眼科医院（门诊部）、欧洲CBAV  和美国AWHealthcare，贡献归母并表净利润达9716  万元，考虑境外并表产生约3900  万贷款利息和手续费，剔除该影响，并表贡献扣非净利润增速10.6pp，内生增长公司31.3pp，依然保持强劲的内生增长。
        ◆全国分级下沉县级医院，城市分级打通“毛细血管”
        据天眼查数据，截至17  年底，上市公司体内医院共有78  家，另有上市公司参股产业基金控股的体外医院140  家，除西藏、海南外，已完成全国所有省份布局。从布局层级来看，省会和地级市医院布局已近尾声，预计后续将加快县级医院下沉。在城市内部，公司通过眼视光中心、社区眼健康服务模式，打通城市“毛细血管”。我们认为，随消费升级和公司布局下沉，眼科医疗服务渗透率将持续提升，且由于基层开店的人工和地租成本较低，又缺乏有实力的竞争对手，培育期有望缩短，带动业绩持续高增长。
        ◆消费升级贡献明显，视光业务空间仍大
        分业务来看，屈光收入同比增长69%，一方面国内消费升级推动业务量价齐升，另一方面欧美业务屈光占比较高，并表拉动明显；毛利率下滑主要是高端术式材料率上升以及国外低毛利率业务并表。白内障收入增长44%，同样受益于消费升级下的量价齐升。视光收入增长34%，毛利率提升1.39pp，主要由角膜塑形镜等高增长高毛利业务驱动，随城市内视光中心布局加速，我们认为视光业务仍有较大发展空间。
        ◆眼健康生态圈深挖护城河，看好最佳专科医疗标的，维持“买入”评级
        公司围绕“眼健康生态圈”的总战略目标，顺应消费升级，深挖内生增长潜力，布局下沉，加速外延扩张，同时公司加强产学研平台建设，加大研发投入，推进全球创新布局。考虑并表欧美业务利润率较低，我们略下调18-20年预测EPS  为0.63/0.82/1.08  元（原预测18-19  年EPS  为0.65/0.87  元），现价对应18-20  年PE  为68/51/40  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        医疗事故风险，海外并购整合不顺风险。