光大证券-碧水源-300070-2017年报点评：聚焦膜主业，放眼大环境-180422

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        事件：
        公司发布2017  年报，2017  年公司营业收入137.7  亿元，同比增长54.8%；归母净利润25.1  亿元，同比增长36.0%；EPS  0.80  元。
        点评：
        ◆业绩稳定增长，盈利水平有望提升
        公司主营业务仍以污水处理整体解决方案和市政工程为主。营业收入中污水处理整体解决方案和市政工程分别占比64%、26%，毛利中二者分别占比76%、7%。污水处理整体解决方案营业收入同比增长95.8%，市政工程营业收入同比下滑13.3%，主要原因是严监管形势下公司PPP  等项目释放速度减缓，以及泛生态环境订单业绩归类的差异。从订单来看，2017  年公司工程类订单和特许经营类订单中，新增订单金额分别为321  亿元和364  亿元，在手订单金额分别为222  亿元和432  亿元。公司新增和在手订单充足，丰富的项目储备得以支撑公司未来业绩增长。
        公司2017  年综合毛利率为29.0%，同比下滑2.4  个百分点，我们认为主要业务结构改变所致。随着公司业务范围的扩张，尤其是低毛利率的非膜法水处理订单的增加，拉低了公司综合毛利率。随着水环境约束逐步增强，以及PPP  业务对质量的要求逐步提升，公司膜法水处理的优势凸显，未来有望逐步聚焦主业，提升高附加值的膜法水处理业务的比重，从而提升公司综合盈利能力。
        ◆公司有望受益于PPP  格局重塑
        近年来公司PPP  业务迅速增长。公司无形资产主要为特许经营权，公司特许经营权2016-2017  年均维持100-132%的高增速。随着PPP  业务的发展，公司资产负债率也随之提升，2017  年公司资产负债率达56.4%，为近年来最高值。
        2017  年以来中央多次强调“防范化解系统性金融风险”，2017  下半年PPP  新政（92  号文、192  号文等）密集出台，PPP  逐渐由野蛮生长走向理性规范。随着3  月底PPP  清库工作完成，PPP  行业的规范化发展期已经来临，PPP  发展将由数量增长向质量提升转变。
        在财政部第四批PPP  示范项目中，碧水源共16  个项目入围，项目涵盖水环境治理、给水污水处理、景观建设、海绵城市等方面，项目数量方面仅次于中建，位居民营企业榜首。公司作为民营水处理龙头，有望在PPP  格局重塑过程中占得先机，高质量的PPP  订单迎来爆发期。
        ◆围绕环保主业，外延并购拓展布局
        2017  年6  月8  日，公司公告以8.49  亿元现金收购北京良业环境70%的股权；交易完成后，公司持有良业环境80%的股权，增加生态照明领域的业务。2017  年6  月3  日，公司公告以7500  万元现金收购定州冀环公司和定州京城环保公司100%股权。并购标的公司持有《国家危险废物名录》（2016）中11  大类危险废物的处理资质。公司通过本次收购冀环公司和定州京城环保迅速进入危废行业，将有利于完善环保产业链，提升综合竞争实力。
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们微调2018、2019  年的预测EPS  至1.00  元、1.31  元（原预测为1.01、1.31  元），新增2020  年的预测EPS  1.36  元，对应2018-2020  年的PE  分布为17、13、9  倍。我们选取重庆水务、东方园林、首创股份、博世科为可比公司，可比公司2018  年PE  均值为21  倍。我们认为公司有望受益于融资形势好转、行业竞争格局改善等因素，给予公司2018  年21  倍PE  水平，下调目标价至21.00  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        订单落地及项目进度低于预期的风险；非膜法水处理等低毛利率的业务占比逐渐增多导致毛利率下降的风险；利率超预期上行及相关政策推进慢于预期等导致PPP  订单释放速度放缓；过度依赖PPP  项目导致回款变慢、现金流恶化、资产负债率超预期上行的风险等。