太平洋证券-天顺风能-002531-风塔龙头积极布局下游风电场，大叶片贡献新增长点-180421

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        事件：公司公布2017年年报。公司发布  2017年年报，全年实现营业收入32.38  亿元，同比增长40.31%；归属于母公司股东净利润4.70亿元，同比增长15.51%；扣非后归母净利润为4.2  亿元，同比增长17.77%；基本每股收益0.26  元/股，同比下降3.7%。
        风塔发展状况良好，发电及叶片成助力公司业绩增长。报告期内，公司实现营业收入32.38  亿元，同比增长40.31%。从收入构成来看，公司主力业务仍为风塔及相关产品，2017  全年营业收入27.39  亿元，占比86.41%，较2016  年下降8.91%；发电收入继2016  年发展良好，全年营收2.39  亿元，同比增加3.65%，占总营收比重也由3.88%增加至7.53%；叶片业务2017  年业务收入从无到有,实现收入1.64  亿元，占比5.18%。
        风机发电盈利能力强大，风机设备盈利略有下降。2017  年公司销售毛利率为近五年来首次下降，  2017  年公司全年毛利率27.38%，较2016  年下降6.66  个百分点；净利率15.07%，较上年降低3.14  个百分点，据产品结构来看，公司盈利水平下降主要受风电设备业务的影响较大。分产品看，风力发电盈利能力最高，报告期内贡献毛利1.47亿，毛利率达到61.63%，较去年同期提高8.48  个百分点；风塔及相关产品业务盈利能力保持平稳，2017  年全年贡献毛利6.93  亿，毛利率25.31%，较去年下降7.42  个百分点；叶片业务初期表现尚可，全年实现毛利500  万元，毛利率3.27%。
        财务费用迅速增加，研发费用持续增长。2017  年财务费用达到1.37  亿，是去年的三倍多，增幅明显，主要原因在于公司融资租赁业务资金需求量上升，外部融资利息费用相应增长；哈密风电场融资费用本年结束资本化；受国际汇率本年汇兑损失大幅增加。2017  年管理费用达到1.52  亿，较2016  年略有下降。2017  年，公司研发投入11.08亿元，较2016  年增加96.67%。销售费用本年达到1.44  亿，较2016年减少3.36%。2013  年-2017  年，公司对于研发的投入逐年增加，2017年公司研发投入1.34  亿元，占主营业务收入的4.22%，较去年同期增加15.57%。
        公司资产负债率上升明显，净资产收益率略有下滑。2017  年净资产收益率略有下降，2017  年实现加权平均净资产收益率为9.95%，同比下降4.72  个百分点。综合分析，净资产收益率的下降主要由于各方面因素的影响。受风电设备业绩下滑影响，2017  年公司销售净利率为15.06%，同比下降3.14  个百分点；2017  年公司资产负债率为  50.96%，同比增长9.43  个百分点。2017  年总资产周转率为0.36，较2016  年变化不大。
        逆流而上，彰显风塔龙头本色。公司主要客户为全球领先风电整机厂商以及国内四大六小电力集团等，产品销往英国、德国、西班牙、澳大利亚、印度等数十个国家和地区。公司拥有太仓新区、太仓港区、包头、珠海和欧洲丹麦五大生产基地以及为应对国内市场覆盖需求，新增南昌联营生产基地等。在陆上大型风塔、海上风塔制造领域拥有显著的品牌效应和综合竞争优势。报告期内，公司新签订单量378,163吨，同比增长32.19%；生产量401,468  吨，同比增长34.26%；销售量381,438  吨，同比增长28.76%。
        发挥风塔优势，积极布局下游电站产业链。在2017  年，哈密宣力300MW  风电场首次完成完整年度运营，实现销售收入23,870.67  万元，净利润9,845.22  万元。哈密风电场平均弃风限电率33%，全年上网电量52,086  度，等效利用小时数1,736  小时。  并且，公司获得“菏泽牡丹李村二期（50MW）、滨州市冯家镇风电项目（59MW）、濮阳市华龙区岳村镇（20MW）”三个风电场项目核准，共计129MW；公司签署风电场前期协议3  个，共计450MW。与此同时，公司加快推进山东、河南330MW  募投项目建设。
        市场嗅觉敏锐，打造“风电大叶片制造”新增长点。公司收购的昆山风速时代叶片工厂以代工模式运作，为客户展示公司制造大型风电叶片产品的能力。同时，公司常熟叶片工厂建设顺利，计划在2018年4  月份正式投产。此外，公司在布局大型叶片制造业务的同时开拓了前端的叶片模具制造和后端的叶片运维服务业务，在充实叶片产业链布局的同时，顺应市场需求打造新的利润增长点。
        盈利预测：公司塔筒优势明显，风电场运营稳步推进，叶片贡献新增长点。预计随着风电行业的复苏，业绩有望进一步提升。预计公司2018-2020  年净利润分别为6.28、9.04  和11.03  亿元，对应EPS0.35、0.50  和0.61  元/股，对应PE17、12  和10  倍，给予“买入”评级。
        风险提示：叶片、塔筒价格下降风险，规模扩张带来的管理风险，风电行业政策风险。