光大证券-老百姓-603883-2018年一季报点评：新建门店继续提速，基准增速向上拐点确立-180422

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        事件：
        公司公告18Q1  实现营收22.11  亿元（+27.90%），归母净利润1.31  亿元（+15.19%），扣非归母净利润1.26  亿元（+14.74%），实现EPS0.46  元，业绩符合预期。
        点评：
        ◆新建门店提速，营收逐季加速，但拖累净利润表现
        公司18Q1  新增直营店355  家，关店11  家，预计并购门店约190  家，自建门店约165  家，略超预期。自17Q4  起，公司新建门店增速和占比明显提升，营收增速也逐季提升至18Q1  的28%，但归母净利润仅增长15%。我们认为这是新开门店加速，当年亏损额扩大所致，属于加速扩张的正常现象。我们判断公司正进入密集开店强化区域垄断力的战略发展期，预计全年新建门店将持续加速，新建比有望提升至60%以上，基准增速向上拐点逐步确立。
        ◆零售毛利率提升0.53pp，凸显高密度布局带来强区域垄断溢价
        公司18Q1  毛利率39.16%，同比提升0.53pp。我们认为该变化显示公司区域垄断性有所提升，对上游议价能力提升。18Q1  中小店数量占比为88.62%（+3.28pp），日均销售占比为54.41%（+7.01pp）。中小门店数量和销售占比提升显示公司布局密度提升，与新建比提升相互呼应，此外中小店以便利性为核心竞争力，毛利率也相对更高。
        ◆新建门店、批发和非全资收购导致归母净利率下降0.66pp
        公司18Q1  归母净利率为5.90%，同比下降0.66pp。首先，新建门店当年亏损，主要体现为前期的店租、人工和铺货成本较为刚性，开店加速将侵蚀部分利润，销售费用率提升（同比+1.86pp），因此公司18Q1  营业利润增速（+19.68%）慢于收入增速（+27.90%）。其次，受加盟门店快速发展影响，公司低毛利率的批发业务增长较快（+112.32%，毛利率7.10%）也降低了净利率。再次，公司18Q1  实现并表的收购多为51%的股权收购，少数股东损益增长较快（2018  万元，+134%）。
        ◆新建加速推升基准增速向上拐点预期，维持“买入”评级
        考虑新建门店超预期，略上调收入预测和下调净利润预测，预计18-20年EPS  为1.66/2.18/2.82  元（原为1.70/2.20/2.76  元），现价对应18-20  年PE  为45/34/26  倍。公司作为稀缺全国性布局药店龙头，基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不大预期风险。