光大证券-三环集团-300408-2017年报点评：多业务共振实现稳定增长，未来增长望加速-180422

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        事件：
        三环集团发布2017  年年度报告，公司实现营业收入31.30  亿元，同比增长8.39%；实现归属上市股东的净利润10.83  亿元，同比增长2.29%。
        点评：
        四季度多业务共振助力公司全年业绩稳定增长
        公司2017  年实现营业收入31.30  亿元，同比增长8.39%；实现归属上市股东的净利润10.83  亿元，同比增长2.29%。从利润率角度来看，公司全年毛利率为48.60%，较上年同比增加0.7pct，主要是公司如陶瓷后盖等毛利率较高的产品销售占比提升；净利润率方面公司全年净利率为34.69%，同比下降了2pct，主要因为2017  年各项费用均有提升。
        单从四季度来看，公司多业务实现共振，实现了上市以来单季度最高净利润，2017  年Q4  公司实现营业收入10.17  亿元，同比增长35.89%；实现归母净利润3.84  亿元，同比增长32.41%。毛利率与净利率也为全年最高点。四季度中MLCC  产品因全球市场缺货，公司对部分产品进行涨价；陶瓷后盖产品也集中在四季度确认收入，PKG  扩产的产能在四季度也开始放量。因此总的来看，公司四季度业绩的亮眼表现体现出公司多业务共振的优势，高利润高壁垒产品占比不断提升，基于“材料+”战略横向拓展至更多产品线。此外，短期时间内MLCC  将继续缺货，PKG  产品受下游晶振产品推动公司将继续扩产，陶瓷后盖2018  年全年也将会有更多出货，公司高增速有望保持。
        公司核心优势明显，产品线扩张助力公司扩张产品线
        三环集团具有40  多年电子陶瓷领域的技术积累，专注于各种电子陶瓷的研发和生产，快半个世纪的技术沉淀让公司掌握了新型材料、电阻浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术。因为电子陶瓷产品技术路径多样、环节多，需要考验一家公司对于产品多年的理解。三环不光掌握核心粉体的制备技术，还掌握了多种陶瓷成型工艺。基于陶瓷粉体材料公司推行“材料+”战略，让公司实现强大的品类扩张以及成本管控能力，加上公司技术、研发、管理、人力资源优势，公司多种产品性能达到领先水平、市占率全球前列。
        长期来看，主业陶瓷插芯方面虽然经历了主动降价，但市场份额增长明显。目前价格企稳后随着2018  年5G  基建加大，有望长期受益于5G  基站、IDC等建设推动。PKG  陶瓷封装基座方面，公司产品目前主要用于晶振封装。从供应端来看，PKG  产品主要由日本厂商垄断，但是随着日本厂商在中国的快速退出，三环作为国内唯一一家实现量产的企业在该业务实现了快速增长。未来需求端上，智能硬件、5G  等行业的蓬勃发展都将带动PKG  产品的增长。公司目前PKG  产品因需求还在不断扩产，滤波器用PKG  产品也正与客户进行验证中，进展顺利，成功切入后将为公司打开更广阔的市场空间。
        陶瓷外观件方面，公司在去年年底召开了“三环火凤凰”钻晶锆陶瓷材料发布会，以其优异的物理性能和温润如玉的质感，得到众多手机品牌的青睐，市场反响强烈，也提升了三环陶瓷后盖知名度。目前2018  年已经发布了小米MIX2S、以及OPPO  R15  梦境版都使用了陶瓷产品。我们认为未来待产品价格进一步优化，产能逐渐提升，陶瓷后盖市场有望出现爆发。
        此外，公司基于“材料+”还研发了许多新产品，如IC  陶瓷劈刀、电阻浆料等都有望在2018  年贡献收入，收购的微密斯点胶机与三环实现技术互补，目前公司已并表，2018  年业绩预计有大幅增长。
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们看好公司光纤插芯受5G  推动市场需求增加，PKG  产品国产替代加速，陶瓷外观件符合智能手机外观件非金属化的大趋势，其它新业务也在加速推进，公司未来成长动力充足。我们维持预计公司2018-2019  年的  EPS分别为  0.92/1.33，预计2020  年EPS  为1.73  元，维持6  个月目标价32.00元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        公司陶瓷后盖出货量不达预期，陶瓷插芯价格继续下行，PKG  扩产进度不达预期。