光大证券-兼论人行公告〔2021〕第11号：再看评级虚高和峭壁效应-210815

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1、再看评级虚高和峭壁效应在2018年8月17日的报告《外部评级的两个问题》中我们曾指出“债券评级行业还存在若干问题，例如个别行业存在评级虚高和评级调整的峭壁效应”。

三年后的今天，上述两个问题虽得到了不同程度的改善，但仍未完全消除。

过度依赖外部评级与内部评级应用不足是一枚硬币的两面，“这枚硬币”恰是形成上述两个问题的重要原因。

当投资者迷信外部评级时，就很难对其结果形成科学的评价，也不易在评级市场发挥出声誉机制的约束作用，此时评级结果虚高便不足为奇了。

投资者对于外部评级的依赖和机械应用还会造成峭壁效应。

外部评级结果下调的信息会瞬间传遍整个市场，这容易在投资者间形成共振。

大量投资者同时卖出的结果是二级市场收益率和一级市场发行利率的快速上行以及发行人资金可得性的快速下降。

这便是信用评级调整的峭壁效应。

当投资者和监管制度以外部评级结果为投资、风控的阈值时（这也是外部评级依赖的一种），也容易引发峭壁效应。

例如，《保险资金投资债券暂行办法》要求保险资金投资的非金融企业（公司）债券，需具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。

因此，一旦外部评级被下调至AA级以下，全市场中的保险资金便都要对相应债券进行处置，这也容易引发上文所描述峭壁效应。

为了降低市场主体对外部评级的依赖，人民银行于8月11日发布其2021年第11号公告，试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求。

此处值得一提的是，第11号公告并不是强制不使用外部评级，而是将使用外部评级的自主性交予市场主体。

而且，投资者在进行内部评级时，也是可以将外评结果作为输入变量予以考虑的。

对于发行人而言，发行环节中强制性的评级要求变为了非强制性的，具有提升发行效率、节省评级费用的作用，这也是金融系统向实体企业让利的一个体现。

对于投资者而言，随着无评级债券占比的提高，内评体系的价值会更为凸显，显然目前是金融机构充实内评力量的有利窗口。

而且，内评力量的壮大会降低外评的垄断性和影响力，对于缓解评级虚高和峭壁效应有正面的作用。

取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级要求是具有里程碑意义的一步，但政策的见效很可能不是一蹴而就的。

在评级要求取消后，必然还有市场主体逐步接受、转变认知惯性的过程。

也许初期只有很少数优质企业会不进行评级，但随着市场接受程度的提高，必然会有越来越多的发行人加入此列。

我们深切地感受到，今年以来信用评级行业的发展越来越规范，市场化改革的步伐越迈越扎实。

希望三年后我们再度回顾市场时，评级虚高和峭壁效应的问题已经在各方努力下得到了完美化解，信评行业更好地服务于债券市场健康发展的大局。

2、风险提示不理性的预期引发市场快速波动。