华泰证券-中孚实业-600595-四季度大幅亏损，静待铝价上行-180422

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        公司2017  年归母净利润亏损1.89  亿元
        公司发布2017  年报：全年实现营业收入115.22  亿元，同比减少17.20%；归母净利润-1.89  亿元，同比下降2.47  亿元；基本每股收益0.11  元，同比减少0.14  元；加权平均净资产收益率-4.00%，同比减少5.21  个百分点。2017  年第四季度实现营业收入22.23  亿元，同比下降31.35%，环比下降36.43%；归母净利润-3.27  亿元，同比减少2.11  亿元，环比减少4.00  亿元。由于2017  年四季度铝价不及我们预期，且成本端原材料价格偏高，公司出现大幅亏损，全年业绩低于我们此前预期。但考虑到铝价未来上升预期和公司目前市净率估值处于低位水平，维持增持评级。
        四季度成本高企是亏损主因，采暖季限产和煤矿停产雪上加霜
        根据我们的电解铝成本测算模型，去年四季度全行业完全成本均值在15969  元/吨，每吨电解铝平均亏损约800  元，行业普遍亏损严重。去年四季度成本端氧化铝、预焙阳极、煤炭及电价均为年内最高，而公司氧化铝完全外购，预焙阳极和电力自给率也偏低，且河南地区电力外购成本高企，上述因素结合铝价下跌导致公司四季度大幅亏损。公司年内还受到巩义市采暖季限产和煤矿停产影响，采暖季电解铝产量较预算减少3.08  万吨，影响利润1.26  亿元；公司登封区域煤矿由于安全事故问题2017  年1  月至11月停产，全年产量偏低，并导致发电成本增加，影响利润1.5  亿元。
        年内产品附加值稳步提升，成本及费用有望降低
        公司在采暖季期间加大了对设备的环保改造力度，已在限产期间提前进行了电解槽大修，大修同时对停运电解槽进行了节能技术改造，改造后吨电解铝直流电耗可降低500  度以上，有助于在今年降低生产成本。公司募投多年的铝精深加工项目也有望从今年起逐渐达产，公司产品附加值的提高有助于改善其盈利能力。公司目前主要产品为高性能铝合金板材、易拉罐罐体、高档双零铝箔毛料以及高档印刷版基等，未来计划开拓汽车板、船板、航空板等市场。此外，2018  年2  月，公司12.5  亿定增募资完成，募集资金用于偿还贷款，公司每年财务费用预计将下降超过1  亿元。
        从PB角度看公司处于低估水平，维持“增持”评级
        在供给侧改革使铝新增产能遭遇严控的环境下，未来铝价中枢或温和上涨。我们假设2018-2020  年电解铝均价将分别达到1.50、1.55、1.60  万元/吨，则18-20  年公司EPS  将分别为0.10、0.13、0.21  元。由于铝价相对去年最高点回调明显，我们降低对铝价预期，公司18-19  年EPS  较上次预测分别调整-0.29、-0.44  元，预计18  年BVPS  为3.08  元。参考行业可比公司2018  年平均1.82  倍的PB  估值水平，并考虑到公司过去5  年平均PB（LF）为1.76  倍，而4  月20  日股价对应PB（LF）仅1.33  倍，我们给予公司18年1.65-1.85  倍PB，对应目标价5.08-5.70  元。维持增持评级。
        风险提示：铝价下跌；原材料成本大幅上涨；公司高精铝投产偏慢等。