华泰证券-众信旅游-002707-行业景气复苏，龙头有望恢复高成长-180423

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        出国游复苏，17年Q4业绩大增
        公司17  年实现收入120.48  亿，同比增19.24%，实现归母净利润2.33  亿，同比增8.27%，略超此前快报公告业绩。17  年欧洲地区收入占比超40%，亚洲接近40%，17  年Q4  收入同比大增60.10%，归母净利润同比大增1103.97%，主要原因是17  年下半年以来东南亚、日本复苏强劲，前期产业链布局成效显现，以及16  年Q4  费用增加造成的低基数效应。出国游长期景气，18  年伴随泰国、日本等权重目的地游客量恢复较高增长，出国游人次增速向上拐点。公司管理层执行能力强，规模优势显著，出境游行业最纯正标的，目标价15.6-16.4  元，维持买入评级。
        亚洲回暖带动下半年收入增长提速，毛利率略有下降
        2017  年批发/  零售/  商务会奖收入89.15/20.49/8.77  亿，  同比增19.82%/13.68%/24.14%。2017  H2  批发/零售收入增速25.56%/18.19%，因行业H2  明显复苏、下半年开店提速，较H1  的13.11%/6.82%明显提升。全年批发毛利率7.88%，H1/H2  分别为8.81%/7.16%，H2  环比、同比均明显下行，主要因H2  毛利率较低的亚洲回暖及全年美洲毛利率低于去年；零售毛利率16.36%，因京津冀地区门店优化调整，同比增0.92pct。17  年管理费用率1.34%，同比降0.18pct；销售费用率5.64%，因门店扩张提速，同比增0.22pct。财务费用率0.03%，因汇兑收益增加同比降0.13pct。
        批零一体化发展，上游实施目的地一体化战略
        收购竹园以来整合协同效应显著，竹园15-17  年收入/净利润GAGR32/31%，持续快速增长；众信原批发业务与竹园在后端采购实现协同，带来采购及产品价格优势。18  年1  月公司推出优耐德作为众信原批发新品牌，将继续与竹园双品牌运营，保持内部竞争，渠道下沉、区域扩张有望驱动批发业务较快增长。零售方面，17  年京津冀地区门店优化调整，下半年来直营、外延并购、加盟并举，预计18-19  年零售布局显著加快。同时公司在出境游热点地区开始实施目的地一体化战略，采用投资、战略合作等方式建立落地服务公司，完善产品服务，产业链盈利能力有望持续提升。
        行业恢复高景气，出境游最纯正龙头，维持买入
        出国游长期景气，18  年伴随泰国、日本等权重目的地游客量恢复较高增长，出国游人次增速向上拐点。公司品牌、规模优势突出，批发随渠道下沉、区域扩张，增速有望提升；零售随直营、外延并购、加盟并举，有望加速扩张；18  年随人员架构调整，费用率有望大幅下降，净利润有向上弹性。原预测18-19  年EP0.4/0.53  元，考虑18  年门店扩张提速、19  年产业链盈利能力有望逐步体现，调整至18-20  年EPS0.40/0.54/0.72  元，当前股价对应PE30/22/16  倍，可比公司18  年平均PE27  倍，公司持续整合产业链上下游，给予18  年39-41  倍PE，目标价15.6-16.4  元，维持买入评级。
        风险提示：突发事件影响行业增速；零售业务、上游资源拓展不达预期。