光大证券-正泰电器-601877-2017年年报业绩点评：低压电器需求回升，户用系统销售助力业绩增长-180422

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        ◆事件
        公司发布2017  年年报，全年实现营收234.2  亿（同比增长16.3%）；实现归母净利润28.4  亿元（同比增长30.0%）。2017  年公司综合毛利率29.3%，同比下降0.6pct，高毛利率电站运营收入大幅增长（同比增长53.2%）带动太阳能板块综合毛利率提升1.6pct，部分抵消低压电器业务原材料价格上涨导致的毛利率下降。公司归母净利润增幅超过收入增幅主要由于2017  年正泰新能源开发净利润实现全年并表。
        ◆低压电器业务明显提速，渠道下沉有力保障低压电器稳健增长
        2017  年以来固定资产投资稳定增长拉动低压电器需求回升，全年低压电器收入增幅达到14.2%，同比提升9pcts，建筑电器与控制电器同比增幅分别达到33.7%、21.4%。公司加强营销网络布局，加强二级分销网络建设和中小经销商支持，同时积极关注工控自动化行业等重点行业战略客户。公司2018  年初完成员工与经销商持股计划，进一步激励经销商潜力。我们认为，公司渠道下沉将助力低压电器业务稳健增长。
        ◆弃光改善+装机增长助力电站运营稳健发展，户用业务打造增长新亮点
        2017  年公司新增装机715MW，运营光伏电站规模达到2.17GW，其中分布式电站装机规模达到571MW，占比大幅提升至26.3%。公司三北地区（包括西藏）装机接近1GW，弃光改善显著提升公司三北地区电站盈利水平，电站运营毛利率高达59.3%（同比提升6pcts）。我们认为公司发电业务将为公司业绩增长提供重要动力。公司前期通过低压电器销售形成完善经销商网络，2017  年户用系统销售超过4  万户。公司在浙江省内已招募60  家代理企业，省外开发安徽、河南等市场共22  家代理企业。我们认为公司渠道布局先发优势显著，有利于快速开拓户用市场。
        ◆盈利预测与估值
        考虑公司低压电器增速回升、户用系统销售快速增长，我们上调公司2018-2020  年净利润至35.3  亿、43.0  亿、51.7  亿，对应EPS  1.64、2.00、2.40  元，取18  年20  倍PE  水平，上调公司目标价32  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        低压电器原材料价格继续上行压制毛利率水平；户用分布式市场开发不及预期，公司户用系统销售不及预期。