中泰证券-利率品周报：乐观情绪形成一致预期后，趋势比点位判断更重要-180422

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        投资要点          
        专题：乐观情绪形成一致预期后，趋势比点位判断更重要
        从一季度末开始，我们一直在三地路演，发现尽管资金面整体平稳，债券票息收益一直较为充足，但市场对于现实中资金面的宽松一直持担心和不信任的态度。而央行突如其来地降准公告使得市场终于不再担心央行会因为资金面的实际宽松而更加收紧货币政策，一致预期快速形成，收益率大幅下行。在目前市场乐观情绪较为一致的时候，顺势而为自然是最好的投资选择，因此点位判断已变得不那么重要，趋势何时会结束甚至逆转则是更需要关注的问题。  
        流动性改善能够持续是我们此前对二季度债市持乐观态度的核心理由，金融监管深化后带来的广义货币需求下降和银行体系流动性结构性调整是最关键的两个理由，在社融与M2相对关系和同业存单发行利率两大重点关注指标未发生逆转之前，流动性内生性改善的趋势就将延续。  
        我们更加关注的是使得央行降准"合理"的几个因素会否发生变化。从目前情况来看，通胀、银行资产负债行为压力并不大，汇率则依然存在隐忧。虽然近期中美利差已经缩小至60bp以内，但从历史上看其与我国外汇占款的波动并无显著相关性，我们依然认为汇率贬值压力的大小是影响中美利差在我国利率定价中作用的重要因素。目前来看人民币汇率依然处在升值通道中，中美利差暂时不构成较大负面因素，但正如前文分析，部分指标显示人民币汇率贬值预期并未完全消除，一旦外汇占款再次出现较大流出压力，央行或将通过扩大中美利差的方式进行短期干预（尽管从长期来看是无效的），所以汇率依然是我们判断收益率下行趋势能否终结的重要因素。  
        我们认为尽管降准后收益率下行幅度巨大，且上周后半周市场重新陷入震荡。但目前市场乐观情绪已经形成一致预期，判断趋势何时结束要比判断收益率合理的估值水平更有意义。在代表流动性内生性改善的社融与M2缺口和同业存单利率出现逆转之前，在汇率贬值和外汇占款流出压力重新出现之前，即使我们发现基本面依然保持平稳，在目前陡峭度尚可的收益率曲线形态下，债市向好的趋势就依然不会结束。    
        利率品一周回顾：央行降准提振市场，一级招标平稳偏暖  
        上周央行公开市场操作全口径净投放4800亿元。拆借回购利率走高，交易所隔夜利率明显上升。存单发行利率普遍回落。受发行量萎缩的影响，存单净融资额回落。国债、政金债一级招标平稳偏暖，需求稳定。    
        固定收益市场展望：关注资金面的变化以及美债收益率发展趋势  
        下周央行公开市场有5200亿逆回购到期，需及时关注公开市场操作。国内将公布3月规模以上工业企业利润同比。美国将公布4月Markit制造业PMI、3月成屋销售、耐用品订单环比等数据。欧元区将公布4月制造业PMI等数据，德国将公布4月制造业PMI、IFO商业景气指数等数据。    
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件