中泰证券-碧水源-300070-在手订单充足，膜产能全球领先-180423

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年报，公司2017  年实现营业收入137.69  亿，同比增长54.82%，实现扣非后净利润22.69  亿，同比增长25.03%。
        业务范围不断扩大，收入持续提升。2017  年以来，公司的业务已经覆盖主要地区近二百个城市，随着业务范围的扩大以及订单执行的增加，公司2017  年实现营业收入137.69  亿，同比增长54.82%，收入增量主要来自于环保整体解决方案（88.03  亿，同比增加95.74%）以及城市光环境解决方案（11.02  亿，收购良业环境70%股权新增），此外净水器销售业务也实现小幅上涨（2.53  亿，同比增加8.88%），市政与给排水业务出现下滑（36.09  亿，同比减少13.29%）。公司2017  年非经常性损益为2.40  亿（其中1.79  亿为出售盈德气体取得的投资收益），扣除非经常性损益后净利润为22.69  亿，同比增长25.03%。
        综合毛利率下滑2.43pct，三费费用率提升1.08pct。公司综合毛利率为28.96%，同比减少2.43pct，分业务看：1）环保整体解决方案业务毛利率为34.26%，同比减少13.31pct，毛利率下滑主要因公司承接部分黑臭水治理项目，此类项目毛利率水平较低；2）市政工程毛利率为8.28%，同比减少4.69pct；3）城市光环境解决方案毛利率为49.98%；4）净水器销售毛利率为48.20%，与2016  年基本持平。公司三费费用率为8.28%，同比增加1.08pct，主要因PPP  业务增加，新增银行借款和债券利息费用增加导致财务费用提升。
        现金流状况好转，回款能力提升。公司2017  年经营性现金流量净额为25.14亿，同比增加234.38%，现金流状况有所好转。2017  年公司应收账款为45.80  亿，占营收收入比重为33.27%，同比减少14.32pct，回款能力有所提升。
        技术储备丰富，膜产能全球领先。公司在超/微滤及DF  膜制造技术、膜组器设备技术、MBR  与CMF  应用工艺技术、MBR+DF  联合新水源工艺技术、工业污水处理工艺技术、工业零排放技术等以膜技术为核心的技术开发领域进一步得到突破，目前公司的微滤膜和超滤膜年产能为1000  万m2、纳滤膜和反渗透膜为600  万m2，为全球膜产能最大的公司之一。
        在手订单充足，奠定业绩增长基础。公司2017  年新增订单244  件，金总额达684.67  亿，其中已签订合同的有229  件，总金额647.00  亿，尚未签订合同的15  件，总金额为37.66  亿，从订单类型来看，EPC、BOT、TOT  类订单金额分别为320.99、340.28、23.4  亿，公司为水治理龙头公司，在手订单充足，为业绩增长奠定坚实基础。  
        加速全产业链布局，综合实力不断提升。公司2017年外延动作频频，继去年6月收购冀环公司、定州京城环保100%股权及良业环境70%股权后，又于去年12月取得中兴仪器40%股权、德青源23%股权。目前公司的环保产业链已经延伸至环境监测、危废治理以及生态照明领域，综合治理能力不断提升。  
        投资建议：公司为水治理龙头，膜产能世界领先，公司在手订单充足，PPP订单质量高，为业绩增长奠定基础，我们预计公司2018、2019年实现归母净利润31.9亿、43.8亿，对应估值分别为16X、12X，维持"买入"评级。  
        风险提示；项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险