西南证券-老百姓-603883-2018年一季报点评：门店扩张加速，销售投入影响短期业绩-180422

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        投资要点
        业绩总结：公司2018Q1  实现营业收入  22.1亿元（+27.9%）、归母净利润  1.3亿元（+15.2%）、扣非归母净利润1.3  亿元（+14.7%）。
        新开门店加快，新门店前期投入销售费用拖累业绩。公司收入维持高速增长，毛利率为36.2%，与2016Q1  基本持平，利润增速低于收入增速的主要原因在于受新开门店影响，期间费用增加较快，其中销售费用率为22.5%，同比提升0.9pp。截止2018  年1-3  月份，公司拥有直营门店2778  家，加盟门店347  家。其中新增直营门店355  家，因公司经营策略性关闭门店11  家。
        零售行业处于“处方外流+行业整合”的黄金时代。1）随着全国医改的推开，处方外流亦将获得来自医院的推动力。从中康CMH  的统计数据来看，在一系列医改政策的影响下，零售药店处方药的增速显著高于OTC  产品，2016  年增速达到10.5%，远高于OTC  产品的6.1%。认为处方药已经成为药品零售市场的重要增量。2）随着两票制和税收规范，药店行业龙头公司迎来整合机遇。国内零售行业格局极为分散，前十大企业合计市占率不超过20%。两票制后单体药店将对接规范性的大流通商，即要承担由行业规范带来的税收成本，一般单体药店的净利率为0-2%，若单体药店此前运营中存在税务不规范，则两票制后的税收规范成本带来的压力堪忧。我们认为随着两票制等促进行业整合的政策陆续落地，行业集中度将得以提升，龙头公司收入规模将进一步扩大。公司迎来发展机遇。
        公司为全国性零售龙头，将受益于行业变革。公司目前覆盖全国17  个省份，为全国性零售龙头。随着各区域话语权的加大，上游议价能力提升，盈利能力有较大提升空间。在“医药分家”、“分级诊疗”的趋势下，零售药店未来可发展的业务将进一步丰富，在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域有巨大的想象空间。我们认为药店终端具备稀缺性，公司为全国布局，卡位优势突出。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.61  元、2  元、2.46  元，对应PE  分别为46  倍、37  倍、30  倍，由于零售药店行业增速处于加速趋势，处方外流、两票制将对行业龙头形成利好，维持“买入”评级。
        风险提示：新店扩张不及预期风险，药店行业增速下滑风险。