华泰证券-南极电商-002127-战略执行顺利，壁垒优势渐现-180423

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        专注“品牌授权+供应链服务”，2017  年业绩符合预期
        2017  年南极电商实现营业收入9.86  亿元，同比增长89.22%；实现归属于上市公司股东净利润5.34  亿元，同比增长77.42%；剔除时间互联并表，主业收入/归母净利润为7.46/5.04  亿元，同比增长43%/68%。其中综合服务费收入为6.22  亿元，同比增长35.28%；品牌授权费收入为0.17  亿元，同比增长168.21%。公司稳步推进新快消品战略，GMV  增长与业绩增速符合预期，维持“增持”评级。
        头部品类竞争优势渐现，拼多多渠道17  年发展迅速
        内衣、家纺等作为公司的头部品类，在访客数、支付转化率、GMV  等数据上相比竞品都有较为明显的竞争优势。南极人内衣类目阿里平台访客数量达4.84  亿，支付转化率达12.07%；家纺类目阿里平台访客数量达2.23  亿，支付转化率达5.47%。从平台纬度来看，公司在阿里、京东、拼多多实现的GMV  分别为88.94  亿元、25.36  亿元、6.97  亿元；公司旗下商品与拼多多平台定位较契合，叠加公司提前布局，2017  年该渠道占比已达5.6%。
        新快消品战略下GMV  高速增长，货币化率有望企稳回升
        公司部署新快消品战略，通过选品和定价两个维度立足大众市场，提供高周转、高性价比的日用商品。2017  全年公司GMV  达124.03  亿（包含可统计的电商渠道及电视购物渠道），同比增加72.13%；从品牌纬度来看，南极人、卡帝乐品牌实现的GMV  分别为109.03  亿元、12.70  亿元。在整体GMV  高速增长的情况下，2017H2  货币化率为5.3%，比2017H1  货币化率高了0.7  个百分点，出现企稳态势。我们认为，公司逐步在头部类目上取得优势地位，货币化率有望小幅回升。
        时间互联发展略超预期，媒体、客户双管齐下
        时间互联2017  年11  月并表，11/12  月收入贡献2.39  亿元，利润超2600万元；全年收入和净利润分别同比增长80.16%和52.30%。时间互联在媒体端深耕原有优质媒体，同时拓展小米商店等新主流媒体；在客户端加强与已有优质客户合作，并新增了100  多家优质新客户，包括购物类产品苏宁易购、拼多多；房产类产品链家；金融类产品融360；娱乐工具类产品陌陌、映客、花椒直播等。
        公司战略推行顺利，规模效应凸显，维持“增持”评级
        南极电商是消费升级下的高效率玩家，在新战略下将保持GMV  的高速增长。我们维持公司2018  年EPS  为0.50  元，略调高2019  年EPS  为0.73元（调整前为0.68  元），并引入2020  年EPS  为0.95  元。参考可比公司2018  年平均PE  约为33  倍，维持2018  年33~35  倍PE，对应目标价为16.5~17.5  元，维持“增持”评级。
        风险提示：风险提示：1）国内消费复苏不及预期；2）新渠道拼多多发展不及预期；3）公司布局多品类、多品牌遇阻。