安信证券-御家汇-300740-面膜品牌冉起的新星，成长空间可期-180421

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        ■公司是国内线上面膜品牌中冉起的新星，受益电商红利实现高速发展：①公司是一家具有代表性的“互联网+美妆”高速成长型企业，现有员工1000  余人，平均年龄29  岁，年轻且有活力。董事长戴跃锋先生直接+间接持公司股权58.5%，股权集中，发展动力强。旗下的核心品牌包括了“御泥坊”、“小糊涂”等多个品牌，产品方面则以面膜为主，水乳霜做补充。②公司的线上销售在2015-17  年间分别占主营收入的97.2%、93.6%、96.0%，为核心销售渠道。公司起家于淘宝天猫，并在行业内率先切入京东、唯品会等淘外平台，抓住了国内的互联网流量和消费升级的两大红利，在2014-17  年间实现了营收和归母净利润复合增速达41.1%和48.4%的高速发展奇迹。
        ■国内护肤品市场稳步扩大，面膜行业有望领跑市场增长：①护肤品市场稳步增长：得益于欧美化妆品大牌近十年来对国内护肤品市场的培育，消费者对护肤品作为日用消费品的接受度越来越高，叠加人均可支配收入提升，护肤品市场持续扩大。根据Euromonitor  的数据与预测，国内护肤品市场在2011-2016  年由1150  亿元增至1693  亿元，复合增速约8%，预计2017-2021  年将继续增至2237  亿元，复合增速约6%。②面膜为护肤品重要子类，有望领跑市场增长：面膜可分为贴式和非贴式面膜，为护肤品重要子类，约占护肤品整体市场10.68%的份额。随着80  后年轻女性的消费能力持续提升，面部护理类护肤品的消费升级现象十分显著。根据Euromonitor  的数据及预测，国内面膜市场在2011-2016  年间的复合增速约达15.5%，远高于行业平均，预计2017-2021  年将继续增至280  亿元，复合增速9.1%，有望继续领跑市场增长。
        ■自主品牌深耕+代理日韩增量+多品类外延，公司高成长奇迹有望大概率延续：①两大自主面膜品牌成长快且空间大：公司凭借良好的营销能力和优秀的产品口碑，在2012  年成立至今已快速培育出两个“亿元级”自有品牌。根据星图数据统计，公司核心品牌“御泥坊”在2015年国内线上面膜品牌中的销售份额占比达5.9%，排名榜首。“御泥坊”单个品牌的收入则在2015-17  年间占公司总收入的85.2%、82.3%和70.0%，营收由6.5  亿元增至11.5  亿元，两年间增长了76.9%，未来受益面膜行业需求的扩大，以及品牌和营销优势的延续，高成长有望持续；“小迷糊”则主打年轻女性市场，营收在17  年达到2.2  亿元，同比增长了98%。②代理日韩护肤品牌，推动收入高增长：公司在16年起代理了韩国的药妆品牌“丽得姿”、以及17  年代理日本水乳膏品牌“城野医生”，使得代理业务收入由15  年的0  元增至17  年的2.04亿元，推动了代理业务的收入从无到有的快速增长，并实现了线下渠道的同比减亏。③外延布局轻彩妆及个人护理，面膜外产品增量空间可期：根据公告，公司目前除了起家的面膜产品外，还推出了轻彩妆系列，未来还拟涉及个人护理等产品，并计划通过投资、合资、收购等多种方式，实现外延式扩展，成为一个更全面的全球化化妆品公司。考虑到公司突出的品牌建设和渠道营销能力，我们预计在公司多品类战略布局下，面膜外产品的增长空间同样值得期待。
        ■线上线下全渠道融合+募投项目强化品牌，营销及品牌两大核心优势有望继续扩大：①营销优势继续扩大：公司不仅与线上的天猫、淘宝网、唯品会、京东、云集、聚美优品、苏宁易购、蘑菇街、小红书等国内外多家主流网上商城建立了深度合作关系，并入驻了线下的全国3000  多家屈臣氏、400  多家沃尔玛等渠道。此外，根据招股书，公司拟将募投资金的8540  万元投资到信息化与移动互联网商城升级改造项目，建设官方商城，打造自身会员体系和大数据系统，推进线上渠道。未来公司线上+线下的全渠道打通融合，有望推动该实现加速发展，持续扩大营销优势。②募投项目助力，继续强化品牌优势：公司在2015-17  年间的品牌宣传及推广费用的开支分别达1.18  亿元/1.99  亿元/3.08  亿元，品牌推广的重视叠加各大电商的口碑传播下，造就了公司强大的品牌培育实力。根据招股书，公司募投项目中的4.7  亿元拟在36  个月内通过广告投放、主题活动等方式，逐步投资到品牌的建设与推广中，我们预计该笔资金有望继续推动公司的品牌优势的延续，一方面将公司的“御泥坊”品牌继续扩大做强，另一方面有望将公司在品牌培育的实力优势复制到未来的更多品牌，推动持续快速发展。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。考虑到公司多品牌、多品类、全渠道的三大战略在未来有望持续推进，我们预计公司2018-2020  年的归母净利润分别为2.18  亿元/2.95  亿元/3.70  亿元，  EPS  分别为1.36/1.85/2.31  元/股，对应PE  分别为35  倍/26  倍/20  倍，成长性突出；首次给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为56.76  元。
        ■风险提示：行业竞争加剧、线上红利不及预期