安信证券-正泰电器-601877-业绩兑现成长逻辑-180422

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        ■事件：
        公司同时发布2017  年年报和2018  年一季报，较调整后的2016  年业绩，2017  年收入234  亿元，同比增长16%，归母净利润28.4  亿元，同比增长29.98%。
        2018  年一季度，实现收入50.95  亿元，同比增长27.99%，归母净利润同比增长70.59%，扣非净利润同比增长85.59%。
        ■收入增长持续提速，扣除电站转让因素，一季度扣非利润增速约32%，明显加速。
        总体来看，2017  年年报和一季报展现了公司的长期业绩成长能力。收入方面，2017  年增长16%，2018  年增长28%，明显加速。利润方面，2017  年增长30%，部分由于2016  年正泰新能源部分少数股权的收益未完全并表。2018  年利润增长70%，部分由于转让甘肃、宁夏地区9  个光伏电站项目公司各51%股权获得投资收益。剔除这两种因素的影响，2017  年归母净利同比增长15%，2018  年一季度扣非利润同比增长32%，体现出明显加速的态势。
        费用方面，  2017  年，销售费用同比增长32.5%，主要是美国市场征收的反倾销和反补贴税，同比增加近1  亿元；财务费用同比增加21.56%，主要是汇兑损益6719  万元，同比增长1.65  亿元，此两项因素影响2017年归母净利润增速10.7pcts。2018  年一季度财务费用受汇兑影响约4400万元。此外，同期非经常损益的基数较高，使得2018  年一季度非经常损益同比下降2300  万元。预计从2018  年全年来看，这几项因素的同比负面影响将大幅弱化。
        ■低压电器体现出明显的增长提速态势，一季度行业增长加快。
        2017  年，低压电器分部实现143  亿收入，同比增长15%。分几种主要产品看，终端电器收入增速与同期基本持平，同比增长9.8%；配电电器增速提升，达到14%，主要是配网投资景气度较高，同时公司市占率持续提升；控制电器主要受益于自动化行业高增长，同比增长21%；建筑电器实现33%的增长，公司照明、指纹锁等智能家居新业务成效得到体现。其中，行业客户方面，诺雅克实现利润4117  万，扭亏为盈。2018  年一季度公司整体收入增长28%，也体现了低压电器的增长提速。我们预计，行业增速有望维持10%以上，公司研发、渠道成本等优势明显，预计可维持高于行业的增速。
        ■光伏增长主要来源于装机增加和结构优化，户用光伏有望成为龙头2017  年，新能源公司实现收入90.19  亿元，同比增长18%，实现净利润9.06  亿元，同比增长16%。其中增长最大的是电站运营，同比增长53%。电站运营业务毛利率同比增加6  个百分点，主要受益于装机结构中分布式装机占比提升，西部电站占比下降，限电水平好转，我们认为未来这一趋势可以持续。
        2018  年一季度在电站转让完成后，权益装机达到1.97GW，其中分布式达到0.62GW，占比31%，较2016  年底的19%大幅提升。
        正泰的户用以及余电上网分布式与分布式新政契合。  2017  年，正泰新能源户用安装超4  万户，省外开发安徽、河南、山东、江苏等市场共22  家代理企业，同时低压电器经销商有望转化为户用经销商。预计2018  年户用光伏装机进一步高速增长；公司工商业余电上网分布式达到500MW，占比在50%以上，大幅高于行业平均水平。
        ■投资建议：
        预计公司2018-2020  年的收入分别为287/350/435  亿元，增速分别为23%、22%、24%；净利润为28.4/46.0/57  亿元，对应EPS  为1.78/2.14/2.65  元。当前股价对应2018  年估值16  倍，2019  年估值13  倍。考虑到公司战略由制造转平台，更多新业务逐步兑现利润，业绩具有长期增长能力，维持买入-A  评级和目标价35  元。
        ■风险提示：宏观经济下行风险，上游原材料价格上涨，海外业务拓展低于预期，光伏组件价格下滑。