安信证券-碧水源-300070-年报业绩符合预期，聚焦主业，静待毛利率提升-180422

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        ■  年报业绩符合预期：根据公司2017  年年报披露，公司实现营业收入137.7  亿元，同比增长54.82%；归母净利润25.9  亿元，同比增长35.95%，扣非后归母净利润22.7  亿元，同比增长25.03%；EPS  为0.8  元/股，业绩符合预期。其中，非经常性损益为2.4  亿元，主要由于投资盈德气体确认投资收益1.85  亿元，因收购良业环境70%股权后原持有良业环境的10%股权按公允价值重新确认投资收益5140  万元。
        ■  水环境治理行业景气度高，促进公司业绩高成长：根据“水十条”的要求，2017  年底前直辖市、省会城市、计划单列市建成区要基本消除黑臭水体。黑臭水体治理是2017  年环保行业的重中之重。受益于水环境治理行业的高景气度，公司业绩实现高速成长。环保整体解决方案子板块收入达到88  亿，同比大幅上升95.74%；市政与给排水子板块收入36  亿，同比下降13.29%，这主要是由于营收分类目录调整所致，过去一部分水环境相关业务从市政与给排水调整到环保整体解决方案中，这也拉低了该板块的毛利率，同比下降13.31%。两个水环境治理相关板块合计营收124  亿，同比增长43.34%。公司水环境治理业务的高速增长也给子公司的业绩带来了很好的协同效应。2017年6  月收购光环境运营企业良业环境，2017  年良业环境实现营业收入11  亿元，净利润3.5  亿。
        ■  在手订单充足，PPP  清库影响小：截止2017  年底，公司在手EPC订单尚未确认收入221.7  亿元，在手运营类订单有待完成投资416  亿元，在手订单充足。2017  年是PPP  规范年，PPP  清库会导致一些不合规PPP  项目停止或延后的现象。但具有较好的付费方式的污水处理项目应采用PPP  模式，因此PPP  清库对公司PPP  项目的影响相对较小。从另一个角度来说，PPP  清库是一种边际改善。未来不合规的PPP  项目受到限制，行业乱象清除，污水处理类的高质量PPP  项目能得到更多的支持，这有利于公司回归污水处理核心业务，增加该板块业务在总体收入中的比重，进而带动公司毛利率的回升。
        ■  运营项目逐渐贡献业绩：2017  年，公司水务运营项目贡献营收5.77亿元，较2016  年同期的2.46  亿元大幅提升。公司从2015  年PPP  推出开始布局水务运营类项目，目前已经进入运营项目投产期，未来公司运营类项目在公司业务占比中有望持续提升。
        ■  投资建议：公司为水处理膜技术龙头，技术、项目经验、接单能力优势明显，看好其在水处理领域业务不断拓展。我们预计公司2018年-2020  年EPS  为0.91  元、1.14  元、1.29  元，对应PE  为18.3x、14.6x、12.9x。维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为22.8  元。
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、PPP  订单释放不及预期。