华创证券-涪陵榨菜-002507-一季报收入超预期，增长进入快车道-180423

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        事  项：
        涪陵榨菜发布2018年一季报，公司18Q1实现营收5.1亿元，同比增47.7%；归母净利润1.1亿元，同比增80.3%；EPS：0.15元。根据业绩指引，预计公司18H1净利润同比增25%-70%。
        主要观点
        1.收入增长进入快车道，一季报收入超预期
        公司18Q1实现收入5.1亿元，同比增47.7%，收入增长超预期，主要系:1）提价：我们预计18Q1价增约20%，价增主要系：i）去年3月公司对部分产品提价15%-17%，提价对去年1季度影响较小，直接贡献今年一季度收入，两者存在基数差，导致今年Q1增速快；ii）今年年初通过缩减分量变相提价，将88g榨菜更改至80g，将175g榨菜更改至150g；iii）产品结构持续改善，加大推广附加值较高的“大单品”，在榨菜板块着重推广“鲜爽菜丝”以及新品“脆口榨菜”，在泡菜板块将“瓶装下饭菜”作为发展重点。2）量增：消费升级趋势下，产品市占率不断提升叠加新品贡献，预计Q1量增约20%。
        2.成本费用控制能力强，净利率再创新高
        公司18Q1毛利率为51.2%，同比增7.0pct，主要是由提价贡献。今年一季度青菜头供给增加，2月底青菜头加工收购价格同比降幅超过10%，但因一季度青菜头成本是按去年价格计算，成本下降对一季度业绩贡献不多，但我们预计将直接贡献18Q2及以后业绩。销售费用率为23.1%，同比增加3.7pct，主要系公司加大了产品的推广费用；管理费用率为3.1%，同比下降了0.5pct，主要系并购惠通后规模效应带来人力协同；财务费用中利息收入继续高于利息支出，由于17Q1无定期存款，相应利息收入也同比减少。
        3.多品类战略加速实施，佐餐龙头正起航
        公司继续布局多品类战略，各业务板块步步为营，充分发挥协同效应：1）普通榨菜业务：通过调整SKU数量、更加聚焦“大单品”，收入规模加速扩张，连续两年保持两位数增长；2）脆口榨菜业务：自推出以来以低盐和休闲性迅速打开市场，最近三年实现翻番增长，目前生产线已由1条扩展为3条，产能放量带来的规模增长可期；3）泡菜业务：经过两年的整合升级，产品覆盖率和知名度有效提升，17年通过与榨菜渠道协同，以及进行产品包装的升级，收入同比增加44.7%，辽宁新生产基地的建设将进一步加强东北地区的产品供应能力。另外，虽然公司对恒星和味之浓的并购遇阻，但是以外延并购发展为佐餐开胃菜行业龙头的路径十分明显，建议继续关注并购带来的资源整合。
        4.投资建议：
        公司以榨菜为主体进行多品类拓展，有望持续受益于新品的推广和产品结构的优化升级。我们上调公司18-20年归母净利润预测：5.9/7.6/9.5亿元（原预测值是5.7/7.3/9.1亿元），对应PE为30/23/19倍，维持"强推"评级。
        5.风险提示：
        原材料价格波动风险；食品安全风险。